事项：

    　　中国人寿公布2023 年中报。报告期内，公司实现保费收入4701.15 亿元，同比+6.9%；实现新业务价值308.64 亿元，同比+19.9%；内含价值达到13116.69亿元，较上年末增长6.6%。2023 上半年新/旧准则下公司实现归母净利润361.51/161.56 亿元，同比-8.0%/-36.3%；报告期末归母净资产4493.62 亿元，较上年末+3.0%；总/净投资收益率3.41%/3.78%，同比-0.80pct/-0.37pct。

    　　评论：

    　　期限结构优化，多因素催化新业务价值快速增长。报告期内，国寿实现总保费4701.15 亿元，同比+6.9%。（1）按缴费期结构来看，十年期及以上期交产品在新单中占比提升，新业务价值增速显著上行。2023 上半年新单保费1712.13 亿元，同比+22.9%，增速同比提升18.8pct；单Q2 新单保费同比+39.21%。其中，期缴974.18 亿元，同比+22.0%，十年期及以上首年期缴保费389.57 亿元，同比+28.9%，在首年期交保费占比同比+2.13pct；趸交737.95 亿元，同比+24.0%。

    　　续期2989.02 亿元，同比-0.6%。公司抓住行业复苏重要机遇，2023 上半年公司实现新业务价值308.64 亿元，同比+19.9%，增速较23 年一季度末提升12.2%，预计是由于疫情出清、低基数、代理人转型兑现和产品政策调整催化多重因素影响。（2）新单险种结构来看，两全险占比47%、终身年险占比37%、年金险占比17%（合计不为100%，预计是由于计算过程精确位数出入）。公司坚持产品多元化策略，审慎把握负债端成本，有助于提升资负匹配能力，防范长期利差损。

    　　个险板块：代理人高质量转型持续兑现。报告期内，个险板块实现保费收入3621.01 亿元，同比+2.7%。其中，新单保费896.02 亿元，同比+14.2%。首年期交保费801.09 亿元，同比+16.2%，十年期及以上389.50 亿元，同比+28.9%，在首年期交保费中占比同比+4.81pct，保费结构有所优化。续期保费2724.99 亿元，同比-0.6%。2023 上半年，个险板块实现新业务价值274.04 亿元，同比+13.3%，增速同比提升29.8pct；首年年化保费口径新业务价值率30.2%，同比-0.2pct，预计是由于储蓄类险种仍较受欢迎，产品结构变动导致。2023 上半年，公司仍积极推进代理人渠道转型，队伍质态不断优化，月人均首年期交保费同比提升38.1%。截至本报告期末，个险销售人力为66.1 万人，与2023 一季度末（66.2 万人）基本持平，队伍规模筑底企稳。展望未来，在个险营销改革方面，公司将试点新型营销方式与推进新型队伍建设，助力提升产能。

    　　银保渠道：新单增速亮眼，产品切换催化业绩高增。报告期内，银保渠道实现保费收入620.66 亿元，同比+45.7%。其中，新单保费364.25 亿元，同比+115.5%，预计是由于产品政策调整影响，储蓄类险种是银保渠道的主要产品，受此利好驱动。首年期交保费172.94 亿元，同比+59.2%，五年期及以上75.27 亿元，在首年期交中占比同比+11.2pct，体现业务结构优化。续期保费256.41 亿元，同比-0.3%。银保渠道把握市场趋势，持续深化银行合作，加强构建专业化队伍，提升队伍质态。截至报告期末，银保渠道客户经理达2.3 万人，季均实动人力同比提升13.8%，人均期交产能同比大幅提升。

    　　长债收益率持续下行叠加二季度权益市场震荡，投资端承压。截至报告期末，投资资产达到5.42 万亿，较一季度+3.4%。资产配置上，公司灵活把握投资机会，权益类占比较上年末+0.43pct 至18.02%，固收类占比较上年末-1.33pct 至72.38%。债券配置上，涉房方面二级市场债券敞口低于0.2%、非标低于0.3%；城投债坚持信用不下沉，敞口低于3.3%，主要分布于经济发达、财政实力较强的中东部地区；信用债敞口约13%左右，坚持审慎原则开展债券配置。公司严格控制地产风险敞口，投资性房地产占比下滑0.02pct 至0.24%，长期股权投资中“联营企业-远洋集团”由2022 年末的21.94 亿元减值为零。2023 上半年，十年期国债收益率持续下行，叠加二季度权益市场震荡影响，报告期内公　　司实现总/净投资收益率3.41%/3.78%，同比-0.80pct/-0.37pct。

    　　负债端利好+资产端低基数，内含价值增速上行。截至报告期末，公司内含价值达到13116.69 亿元，较上年末增长6.6%。内含价值增速较22H1 增加2.6pct，主要原因在于新业务价值贡献+0.4pct，评估方法和模型变化贡献+1.4pct 为0%，市场价值和其他调整+1.7pct，投资回报差异-1.2pct，股东红利分配及资本变动+0.4pct 至-1.1%综合影响所致。受业务增长、投资资产规模增加、股利分配等因素影响，偿付能力充足率较2022 年底略有下降。综合偿付能力充足率下行至204.23%，但仍维持较高水平，远高于监管要求。

    　　投资端拖累净利润增速，新旧准则切换带来口径差异。公司23H1 新/旧准则下实现归母净利润361.51/161.56 亿元，口径差异+123.8%，22H1 新/旧准则下分别为393.05 亿元/253.56 亿元，口径差异+55.0%。今年上半年净利润新/旧准则下同比-8.0%/-36.3%，新准则下降幅小于旧准则。其中，公允价值变动损益同比口径存在差异，23H1 新/旧准则下分别为124.81/32.00 亿元，22H1 则均为-35.11 亿元，新/旧准则下同比+455.5%/+191.1%。

    　　投资建议：2023 上半年，疫情出清，经历三年改革期代理人转型加速兑现，国寿新单增速向好。代理人渠道处于提质稳量阶段，银保渠道续力贡献亮眼增速。

    　　短期来看，银行存款利率下调提升3.0%产品的竞争力，政策靴子落地背景下，预计国寿与同业在产品策略上的差距缩小。长期来看，负债端下半年的主要看点在于开门红，若国寿延续领先同业开展开门红的销售节奏，有望持续占据先发优势。资产端，资本市场活跃度提升有望带来投资收益改善，中国人寿等纯寿险公司、弹性品种优先受益。考虑到2017 年颁布134 号文后，公司在2018年开展了年金业务，从第五个保单年度开始支付，生存金给付带来的赔付支出增加， 我们预计2023/2024/2025 年BPS 为15.43/15.90/16.66 元（ 前值16.78/18.39/20.11 元），EPS 为1.35/1.49/1.61 元（前值1.52/1.90/2.06 元）。维持2023 年目标PEV 为1.0 倍，考虑NBV 增速超预期，上调23 年EV 增速预测为13.9%，对应2023 年目标价49.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：代理人转型不及预期，长期利率下行，权益市场震荡