利润同比下降

    　　中国人寿4 月26 日公布1Q24 业绩，EPS RMB0.73 较去年同期的RMB0.98下降26%。其中保险服务业绩根据我们的计算同比下滑28%，显示寿险承保利润的释放在一季度有较大波动。此外，投资表现较去年同期也偏弱，公司年化净/总投资收益率在1Q24 分别为2.8%/3.2%，低于上年同期的3.6%/4.2%。一方面利率下行对净投资收益率造成影响，另一方面资本市场表现也较上年同期偏弱。值得注意的是，从二季度开始，利润的基数将快速下降，降低利润增长的基数压力。我们将2024-2026 年EPS 微调至RMB1.81/1.95/2.07（前值：1.82/1.97/2.01），维持基于DCF 的目标价RMB39（A）/HKD16（H），维持“买入”评级。

    　　寿险NBV 延续反弹趋势

    　　继2023 年新业务价值（NBV）增长12%（可比口径）之后，中国人寿在1Q24 进一步实现NBV26.3%的同比增长，显现出稳健的增长复苏势头。

    　　1Q24 的新单保费同比微降（-4.4% yoy），显示出NBV 增长完全由价值率提升推动。我们认为价值率的改善受定价利率下调，产品结构改善，以及降本增效等多方面原因共同推动，并预计改善的趋势在随后几个季度有望延续。在利率下行周期，扩张利润率是防范利差损风险的重要手段，有助于缓解投资者对寿险业面临的利率风险的担忧。我们预计2024 年中国人寿的NBV 增长7.8%。

    　　代理人效率持续改善

    　　1Q24 末，中国人寿的总销售人力/代理人数量分别为67.9 万/62.2 万，分别较上年同期下降了6%，对照增长的NBV，显示代理人的人均NBV 产能有显著提升。根据2023 年数据，代理人渠道贡献了94%的NBV。我们认为头部公司已经摆脱靠代理人数量扩张推动业务增长的模式，我们预计中国人寿的代理人数量仍将温和下降，未来NBV 的增长来源于代理人产能和效率的提升。

    　　股东回报将基于新准则

    　　中国人寿于2024 年开始全面在A 股、H 股实施新会计准则（IFRS17&9），并将分红基准切换至新准则。2023 年中国人寿DPS 为RMB0.43，相当于2023 年新准则EPS 的26%。新准则下利润的波动幅度较大，中国人寿如何确定其分红政策仍有待观察。公司当前股价反映的股息率为1.6%（A）/5.1%（H），目前估值为0.61（A）/0.19（H）2024PEV，我们认为具备吸引力。

    　　风险提示：NBV 增长大幅恶化，投资出现重大损失。