核心观点

    　　周期修复与主动转型共振，寿险龙头优势再强化。2025年中国人寿总保费7，298.9亿元，同比+8.7%；新单保费2.340.8亿元，同比+9.3%，自2022年以来持续修复。

    　　价值端的改善更为突出，2025年NBV达457.5亿元，同比+35.7%，NBVM提升至35.7%，同比+9.5pct，内含价值达14.678.8亿元，同比+4.8%。预定利率下调、“报行合一”和产品结构优化共同推动中国人寿负债端从规模修复走向价值修复。

    　　1）个险渠道：个险渠道稳中提质，产能提升支撑价值修复。2025年公司保险营销员队伍规模降幅明显收窄，队伍逐步企稳；渠道保费5，517.9亿元，同比+4.3%，继续提供稳定规模支撑；NBV为393.0亿元，同比+25.5%，规模显著领先同业。随着渠道从“清虚”转向稳规模、提产能，个险仍是公司NBV修复的核心。2）银保渠道：规模与价值贡献同步提升。2025年公司银保渠道总保费1.108.7亿元，同比+45.5%；新单保费585.1亿元，同比+95.7%，整体高增。价值端看，2025年银保渠道NBV同比+169.3%，增速领先主要上市同业。“报行合一”后银保渠道费用竞争趋于规范，叠加分红险等产品转型，银保渠道逐步成为价值增长新引擎。

    　　投资端：固收底仓保持稳健，权益弹性驱动收益修复。2025年公司债券投资占比57.4%，小幅下降但仍处于较高水平；股票投资/基金投资占比分别提升至11.3%/5.7%，合计占比同比提升4.8pct。IFRS9分类下，OCI股票占比提升，报表稳定性增强。受益于权益市场回暖和配置弹性释放，2025年公司总投资收益率提升至6.1%，同比+0.6pct，升至近10年高位，投资端对利润弹性的贡献有望持续体现。

    　　盈利预测与投资建议

    　　看好中国人寿作为寿险龙头的价值修复空间。负债端，公司保费规模增长稳健，新单保费延续修复，NBV和NBVM同步改善，个险渠道稳中提质，银保渠道价值贡献快速提升；资产端，公司固收底仓保持高位，权益配置提升，OCI股票占比上升有助于兼顾收益弹性与报表稳定性。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为2.214.0/2.300.6/2,398.1亿元；归母净利润分别为1,581.7/1,710.3/1,811.9亿元；期末内含价值分别为15.600.9/17.349.3/19.350.6亿元。估值方面，以2026E内含价值作为估值锚，给予公司2026年1.0xP/EV，对应目标价55.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险渠道改革成效不及预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；产品结构转型不及预期；精算假设调整风险。