事项：

    　　公司发布三季报，单季归母14 亿元、同比-2%、环比-25%，扣非归母8.1 亿元、同比-25%、环比-46%。

    　　评论：

    　　营收及经营性盈利能力保持大致平稳。公司3Q21 营收289 亿元、同比+10%、环比-6%，按总营收口径ASP 为10.9 万元、同比+1.7 万元、环比-0.2 万元，同比主要体现车型结构上移、环比可能受到2Q 财报销量口径（略大）的扰动。

    　　归母净利14.2 亿元、同比-2%、环比-25%，扣非归母8.1 亿元、同比-25%、环比-46%，净利率4.9%、同比-0.6PP、环比-1.2PP，扣非净利率2.8%、同比-1.3PP、环比-2.1PP。对应单车净利0.53 万元、同比+0.03 万元、环比-0.14 万元，单车扣非净利0.31 万元、同比-0.07 万元、环比-0.23 万元。估计本季度股权激励费用影响约3.7 亿元，按单车则大致影响0.13 万元/车。经营盈利能力方面：

    　　1) 毛利率：17.3%、同比-1.7PP、环比-0.1PP，环比大致持平显示终端定价能力仍较强，对冲了部分原材料涨价、芯片采购成本提升等不利因素。

    　　2) 费用率：公司3Q 费用整体较2Q 增7.2 亿元，在营收略降的情况下使得合计费用率达到11.9%、同比+0.7PP、环比+3.1PP，股权激励费用成为环比影响利润的最主要因素。具体：

    　　销售费用14.6 亿元（环比+1.6 亿元），费用率5.1%、同比+0.5%、环比+0.8%；管理费用10.7 亿元（环比+4.0 亿元），费用率3.7%、同比+1.5%、环比+1.5%；研发费用10.0 亿元（环比+0.5 亿元），费用率3.5%、同比+0.9%、环比+0.4%。

    　　后续关键看坦克爬坡、明年全新产品组合策略。长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。

    　　其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300 以及其它后面上市新车型将持续爬坡上量。而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，估计十余款车型将从今年四季度开始陆续上市，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局还在深化拓展，沙龙智行和光束高端电动车也有望于明年亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。

    　　盈利预测：结合三季报，我们将公司2021-2023 年归母净利预期由64 亿、112亿、183 亿元调整为65 亿、118 亿、194 亿元，EPS 分别0.70、1.28、2.10 元，对应当前A 股PE 97、53、32 倍，2021 年PB 10.2 倍；H 股PE 41、23、14倍，2021 年PB 4.3 倍。我们看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，预计未来三年产品周期叠加内生变化，展望远好于行业及公司历史状态，综合板块及公司历史估值，我们上调A 股2022 年目标PE 至69 倍，对应目标价88.4 元，对应2023 年PE 42 倍，维持“强推”评级；H 股2022 年目标PE至35 倍，对应目标价54.5 港元，对应2023 年PE 21 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经济不及预期、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。