事件：长城汽车发布2024 年一季报，实现营收428.6 亿元、同比+47.6%，归母净利润32.3 亿元、同比+1752.6%，扣非净利润20.2 亿元（去年同期-2.2亿元）。

    　　公司业绩创历史一季度业绩新高，量价齐升驱动收入增长。

    　　1）量升：24Q1 年公司汽车总销量27.5 万辆、同比+25.1%，其中新能源车销量5.9 万辆，同比+112.4%；

    　　2）价升：24Q1 ASP 达到15.6 万元、同比提升2.4 万元、环比提升0.9 万元，创历史新高，主要原因在于经营结构的优化：①坦克：Q1 销量4.9 万台,同比+103.2%，占比提升6.9pct 至17.9%，坦克300、400、500 销量表现稳健，报告期内有坦克700/300Hi4-T、坦克330 等新品上市；②出口：Q1 销量9.3 万台、同比+79%、占比同比提升10.1pct 至33.7%。

    　　经营结构优化带动盈利提升，持续加码研发。

    　　1）经营结构优化带动毛利率增长：24Q1 毛利率20.0%、同比+4.0pct、环比+1.6pct；

    　　2）收入增长摊薄费用：24Q1 销售费用率4.0%、同比-1.0pct；管理费用率2.3%、同比-1.3pct；持续加码研发投入，研发费用19.6 亿元、同比增长27.7%，研发费用率4.6%、同比-0.7pct；

    　　3）单车盈利：24Q1 单车净利润1.2 万元、同比增加1.1 万元、环比增加0.6万元。

    　　4）非经常性损益12 亿元：我们预计其中约6 亿元主要来自先进制造业企业增值税加计抵减，约6 亿元来自递延收益摊销、海外本地化产销后税收返还等，目前增值税加计抵减政策持续至2027 年底，故我们认为非经常性损益可持续性较高。

    　　短期看出口+新能源越野带来高弹性增长，中期看公司全面变革下主流市场突破。

    　　1）出海布局加速：2023 年出口销量突破30 万辆，目前公司重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域均有布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程，4 月以来魏牌高山MPV 于迪拜首批交付、欧拉闪电猫正式登陆马来西亚完成上市。

    　　2）新能源越野有望带来高弹性增长：新能源越野行业空间大，坦克系列销量表现亮眼，后续产品矩阵完善有望进一步贡献业绩增量。

    　　3）全面变革下主流市场突破：①产品精细化打磨，贴近用户需求：今年以来已有二代大狗Hi4、猛龙2024 款等上市，后续枭龙 Max 改款、蓝山改款等有望取得较好表现；②营销思路转变：组织架构调整、构建营销中台，实现营销资源的高效利用；从各大新媒体广纳人才，形成专业的营销团队，并在抖音、B站、微博等平台进行精准、科学投放；魏总近期入驻微博、抖音，和小米互动频繁、是长城营销转型的有力印证；③直营渠道建设：根据公司公众号，将开展直营+经销并重的双销模式，自5 月1 日起在全国17 个城市核心商圈开设33家“长城智选”直营销售店，同时也招募并培训超过600 人专业团队。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为134.8、197.5、235.9 亿元，对应当前市值PE 分别为15.7、10.7 和9.0 倍。

    　　考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价39.4 元/股。

    　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。