事件：1Q25 公司实现营收400.19 亿，同/环比分别-6.6%/-33.2%；实现归母净利润17.51 亿，同/环比分别-45.7%/-22.7%；实现扣非净利润14.69 亿，同/环比分别-27.4%/+7.9%。其中非经常损益中政府补助计入3.10 亿。

    　　收入端：受新品周期调整影响，1Q25 销量及营收下滑。1Q25 公司实现营收400.19 亿，同/环比分别-6.6%/-33.2%。从销量看，1Q25 处于新品上市前期，公司实现销量25.68 万辆，同比-6.7%。分品牌看，哈弗/WEY/皮卡/欧拉/坦克1Q25 销量分别为14.5 万/1.3 万/5.0 万/0.7 万/4.2 万辆，同比分别-8.4%/+38.7%/+15.0%/-54.3%/-14.6%。

    　　利润端：规模效应减弱、渠道建设投入增加，利润短期承压。1Q25 公司实现归母净利润17.51 亿，同/环比分别-45.7%/-22.7%；实现扣非净利润14.69 亿，同/环比分别-27.4%/+7.9%。1）毛利率：1Q25 公司毛利率为17.8%，同/环比分别-2.2pct/+1.3pct，同比受规模效应下降及俄罗斯报废税返还延期影响， 环比受益于高毛利的皮卡销量占比提升（1Q25 皮卡销量占比环比+7.6pct）；2）费用率：1Q25 公司费用率为10.3%（ 同/环比分别-0.8pct/-0.2pct）， 其中销售费用率同/环比分别+1.8pct/+3.1pct，主要为直营体系建设投入增加所致，财务费用率同/环比分别-2.8pct/-2.3pct，主要为汇兑收益增加所致；3）净利率：1Q25公司归母净利率为4.4%，同/环比分别-3.2pct/+0.6pct；扣非净利率为3.7%，同/环比分别-1.1pct/+1.4pct。

    　　新车型市场表现亮眼，2H25 多款新车上市在即。3 月21 日，二代哈弗枭龙MAX 开启预售（13.88 万元起），预售72 小时大订突破10636 辆。

    　　4 月21 日，魏牌全新高山开启预售（32.98 万元起），预售24 小时订单突破7848 辆。4 月23 日，“全球首款越野混动皮卡”山海炮Hi4-T 正式开启全球预售（22.88 万元起）。2025 年下半年，公司将推出中型5 座轻越野SUV 哈弗猛龙Plus、魏牌新系列智能豪华旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、中大型越野SUV 坦克400 Hi4-Z 等全新车型。

    　　投资建议：2025 年二季度后公司将有多款新车上市，销量有望回升，盈利能力有望环比恢复。我们预计公司2025 年、2026 年和2027 年实现营业收入2227.4 亿元、2525.2 亿元和2893.2 亿元，对应归母净利润133.9 亿元、148.8 亿元和173.4 亿元，以4 月25 日收盘价计算PE 为14.8 倍、13.3 倍和11.4 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期；公司出海进展不及预期；市场价格竞争超预期；原材料成本上升超预期