事件：公司发布2025 年度报告，2025 年公司实现营业收入2228.24 亿元，同比+10.20%，实现归母净利润98.65 亿元，同比-22.27%，实现扣非归母净利润60.59 亿元，同比-37.76%，EPS 为1.15 元。2025 年Q4，公司实现营业收入692.42 亿元，同比+15.52%，环比+13.05%，实现归母净利润12.30 亿元， 同比-45.66%， 环比-46.46%， 实现扣非归母净利润5.84 亿元， 同比-57.13%，环比-69.17%。

    　　新能源与高端化进程持续推进，25 年单车均价（16.8 万元，同比+2.7%约4000 元）继续提升。1）总量端，2025 年全年公司实现汽车销售132.37万辆，同比+7.3%，Q4 单季公司实现汽车销售40.03 万辆，同比+5.5%，环比+13.2%，新能源汽车销售12.52 万辆，同比+13.5%，环比+6.0%，占总销量比重的31.3%，同比+2.2pct，环比-2.1pct。2）结构端，高端品牌WEY 销售3.84 万辆，同比+71.7%，环比+31.8%，占总销量比重的9.6%，同比+3.7pct，环比+1.4pct，高山系列持续热销，Q4 月均销量突破1 万辆，持续推动公司新能源与高端化转型，2025 年Q4 公司单车平均收入达到17.3 万元，同比+9.5%，环比持平，全年单车平均收入达到16.8 万元，同比+2.7%。20 万元以上车型销量占比达41%，产品结构持续高端化。3）全球化方面，25 年海外销量50.68万辆（占比38.3%），同比增长11.6%，巴西工厂投产深化本地化布局。海外毛利率从2023 年的26.01%降至2025 年的16.70%， 主要原因为关税壁垒、地缘风险及本地化成本上升。

    　　盈利能力受国内转型与出口市场盈利走弱影响有所承压。2025 年公司毛利率同比-1.47pct 至18.04%，Q4 单季毛利率17.25%， 同比-1.17pct，环比-1.16pct。2025 年Q4，公司单车扣非归母净利润为0.31 万元，同比-14.3%，环比-42.6%， 2025 年全年， 公司单车扣非归母净利润为0.51 万元， 同比-35.8%。1）新能源与高端产品在上市初期经历产能爬坡，产能未充分利用，叠加市场价格战影响，对毛利率有所拖累，2025 年国内市场毛利率同比-1.26pct至18.61%，且带来更高的研发端与营销端投入；2）2025 年受俄罗斯等市场需求低迷影响，公司出口业务盈利能力有所走弱，2025 年出口市场毛利率同比-2.06pct 至16.70%。3）25 年公司销售费用上涨43.9%至112.7 亿元，主要用于建设直营销售渠道及新车型推广，也成为拖累利润的核心因素。

    　　费用率方面， 2025 年公司研发/ 销售/ 管理/ 财务费用率分别为4.68%/5.06%/2.13%/-0.88% ， 同比分别+0.09pct/+1.19pct/-0.22pct/-0.93pct ， Q4 单季公司研发/ 销售/ 管理/ 财务费用率分别为5.48%/4.80%/2.69%/-0.59% ， 同比分别+0.34pct/+0.26pct/-0.24pct/-0.35pct，环比分别+1.57pct/+0.05pct/+1.07pct/-0.80pct，销售费用率的增长主要源于新能源与高端新品上市带来的营销费用增加，公司对研发与管理费用管控良好，财务费用率下降主要受益于汇兑收益。

    　　发布“归元”AI 动力平台，技术护城河与平台化降本。2026 年依托“归元”覆盖五大动力形式，首波包括7 款新车。欧拉品牌将率先搭载该平台技术，后续车型将逐步落地。整车平台实现多品牌、多车型的标准化与模块化开　　发，统一智驾、动力、座舱系统，显著降本增效。此外，VLA（视觉语言模型）高阶辅助驾驶系统已在蓝山等车型搭载，并计划向更多主流车型快速普及。

    　　投资建议：展望2026 年，公司目标销量180 万辆，其中海外60 万辆。1）新车型规划方面，预计将推出WEY 牌大六座SUV 新品V9X、哈弗猛龙PLUS、欧拉5 混动版、坦克800 等产品，驱动公司高端化与新能源转型的持续深化。

    　　2）技术和渠道端是战略重心。技术端，城市NOA 智驾下探至10 万元车型，加速智能平权。800V 高压平台量产，固态电池研发推进。渠道端，直营模式降本提效带来利润修复。

    　　预计2026 年-2028 年公司将分别实现营业收入2850.77 亿元、3244.04 亿元、3702.59 亿元，实现归母净利润126.80 亿元、149.19 亿元、175.87 亿元，摊薄EPS 分别为1.48 元、1.74 元、2.06 元，对应PE 分别为15.37 倍、13.07倍、11.08 倍，维持“推荐” 评级。

    　　风险提示：汽车销量不及预期的风险；出海进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。