公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年营收2228 亿元、同比+10%，归母净利98.7 亿元、同比-22%，扣非归母净利60.6 亿元、同比-38%；2026 年一季度营收451 亿元、同比+13%，归母净利9.5 亿元、同比-46%，扣非归母净利4.8 亿元、同比-67%。

    　　评论：

    　　4Q25 营收创新高，但盈利水平有所波动。公司4Q25 营收692 亿元、同环比+16%/+13%，对应整车批发40.0 万辆、同环比+5%/+13%，其中出口17.2 万辆、同环比+33%/+26%，营收同比增速高于销量，体现车型、内外销结构优化。

    　　公司4Q25 归母净利12.3 亿元、同环比-46%/-46%，净利率1.8%、同环比-2PP/-2PP，扣非归母净利5.8 亿元、同环比-57%/-69%，具体地：

    　　1） 毛利率：17.3%、同环比+0.7PP/-1.2PP，盈利波动与原材料价格变化有关。

    　　全年整车毛利率17.3%、同比-2.2PP，体现行业的竞争压力依然较大。

    　　2） 期间费率：12.4%、同环比+1.9PP/+1.9PP，其中，销售费率4.8%、同环比+2.2PP/持平，管理费率2.7%、同环比-0.2PP/+1.1PP，研发费率5.5%、同环比+0.3PP/+1.6PP，财务费率-0.6%、同环比-0.4PP/-0.8PP，基本符合年末费用集中计提的季节性变化。

    　　1Q26 毛利率同环比改善，但汇兑影响较大。公司1Q26 营收451 亿元、同环比+13%/-35%，对应整车批发26.9 万辆、同环比+5%/-33%，其中出口13.0 万辆、同环比+43%/-24%，同比看依然受益于产品结构优化。公司1Q26 归母净利9.5 亿元、同环比-46%/-23%，净利率2.1%、同环比-2.3PP/+0.3PP，扣非归母净利4.82 亿元、同环比-67%/-17%，具体地：

    　　1） 毛利率：18.5%、同环比+0.6PP/+1.2PP，出口占销量比重48%、同环比+13PP/+4PP，同时低盈利纯电车型占比在进一步降低；2） 费用率：13.2%、同环比+2.9PP/+0.8PP，其中，主要变化在财务费率，为0.2%、同环比+2.8PP/+0.8PP，受汇兑的影响较大。

    　　2026 年各子品牌有望实现稳健增长，魏牌值得关注。1）哈弗：作为公司销量的基本盘，哈弗内外销并举，北京车展前后新上市猛龙PLUS，看好该车型月销重回万辆；2）魏牌：归元平台4 月中旬发布，平台首款车型六座SUV 魏牌V9X 同时发布，预售价37 万元起；魏牌高山自去年年中换代后表现亮眼，其中4Q25 连续3 个月月销过万，1Q26 势能依旧；3）坦克：2025 年连续8 个月销量过2 万，全新坦克700 车展前后上市，定价42.8 万元起。

    　　投资建议：公司1Q26 毛利率改善，但汇兑影响盈利表现，北京车展前后长城推出全新归元平台以及数款值得关注的车型，有望为公司带来良好的量、利表现。根据最新财报，综合考虑去年下半年以来毛利率及费用开支变化，我们将公司2026-2027 年归母净利预期由161 亿、184 亿元调整为116 亿、146 亿元，并引入2028 年归母净利预期175 亿元，对应增速+18%、+26%、+19%，分别对应A 股PE 15 倍、12 倍、10 倍；H 股PE 8 倍、6 倍、5 倍。根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A 股2026 年目标PE 20 倍，对应目标价27.2元，维持“强推”评级；给予H 股2026 年目标PE 11 倍，对应目标价17.1 港元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。