事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。公司2025 年收入157.4 亿元，YOY+0.6%，归母净利润6.2 亿元，YOY+61.8%，扣非净利润1.0 亿元，YOY-64.3%，其中25Q4 收入39.6 亿元，YOY-2.3%，归母净利润亏损3.0 亿元，扣非净利润亏损2.8 亿元，2025 年非经常性损益主要系绍兴厂区搬迁，公司出售老厂区土地、建筑物和部分设备等，增加净利润4.4 亿元，扣非净利润下滑主要系计提资产及信用减值损失3.7 亿元，影响归母净利润约3.1 亿元。2026Q1 收入35.7 亿元，YOY+2.4%，归母净利润0.1 亿元，YOY-97.2%，扣非净利润-0.5 亿元。

    　　浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃关注产能出清。1）浮法玻璃：2025 年收入58.99 亿元，YOY-14.03%，销量1.12 亿重箱，YOY+4.91%，单价52.7 元/重箱，YOY-18.1%，毛利率15.18%，同比-5.62pct，单位毛利8 元/重箱，YOY-40.2%，公司毛利率降至2009 年以来最低值，但供给端已出现积极变化，据卓创资讯数据显示，行业日熔量大幅收缩，已降至近10 年低位，逐步开始筑底；2）光伏玻璃：

    　　2025 年收入69.63 亿元，YOY+21.03%，销量5.68 亿平，YOY+30.65%，单平价格12.3 元，YOY-7.4%，毛利率10.17%，同比+1.16pct，单位毛利1.25 元/平，YOY+4.6%，子公司旗滨光能净利润3116 万元，单位净利0.05 元/平。光伏玻璃行业深度亏损，公司业绩逆势增长，一方面系2025 年公司云南昭通、马来沙巴光伏玻璃产线点火，目前共有11 条产线，日熔13000 吨/日，规模效应释放，另一方面系公司加大境外销售占比，2025 年境外收入23.8 亿元，YOY+181.4%，毛利率14.41%，同比+3.15pct，较境内高出6.44pct，后续关注行业产能出清进度；3）节能玻璃：2025 年收入22.92 亿元，YOY-5.55%，销量3827 万平，YOY+22.38%，单价59.9 元/平，YOY-22.8%，毛利率16.30%，同比-2.42pct，公司主动抢抓细分市场机遇、优化产品结构与市场布局，实现销量稳步增长；4）其他功能玻璃：

    　　2025 年收入4.05 亿元，YOY+34.27%，毛利率4.09%，同比+30.09pct。

    　　毛利率略有下滑，减值拖累整体业绩。公司2025 年毛利率13.1%，同比-2.4pct，2026Q1 毛利率12.2%，同比+0.2pct，浮法玻璃景气承压对毛利率有一定拖累；费用率方面，2025 年期间费用率10.0%，同比-2.2pct，2026Q1 期间费用率13.6%，同比+1.0pct，2025 年费用率下降主要系事业合伙人持股计划长期目标考核未能达成，冲减前期确认费用；净利率方面，2025 年整体净利率3.9%，同比+2.3pct，扣非净利率0.7%，同比-1.2pct，2026Q1 整体净利率0.9%，同比-11.7pct，扣非净利率-1.5%，同比-1.4pct，2025 年扣非净利率下滑主要受毛利率下滑及减值增加影响，2026Q1 则受主业盈利偏弱影响，进而拖累整体扣非表现。

    　　资产负债率优化，现金流大幅改善。截至2025 年末，公司短期借款14.8 亿元，现金及现金等价物余额26.9 亿元，资产负债率53.5%，同比下降5.5pct。2025 年经营性现金流净额17.6 亿元，同比增长93.4%，主要系上年光伏产线集中投产致基数较低，以及公司资金周转效率显著提升所致，2026Q1 经营性现金流净额-1.4亿元，主要系大宗原材料战略备货所致。2025 年资本开支19.9 亿元，同比下降36.4%，资本开支预算已逐年下降，未来负债率有望持续优化。

    　　投资建议：公司浮法玻璃成本优势突出，光伏玻璃业绩逆势增长，但考虑到浮法玻璃仍在磨底阶段，光伏玻璃行业供需仍需时间改善，我们调整公司盈利预测，2026-2028 年归母净利润分别为6.8 亿元，10.6 亿元、14.9 亿元，对应PE 分别为26X、17X 和12X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，光伏玻璃需求大幅下滑风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。