旗滨集团发布25 年报及26 年一季报，25 年实现收入/归母净利 157.4/6.2亿元，同比+0.6%/+61.8%，公司拟每10 股派发股利人民币1.10 元（含税），分红比例51.6%。25 年业绩低于我们预期（10.1 亿元），主要系 Q4 计提资产减值损失3.29 亿元。26Q1 公司收入/归母净利35.7/0.1 亿元，同比+2.4%/-97.1%，盈利下降主要因浮法玻璃盈利承压。我们认为公司浮法、光伏玻璃规模、成本均具优势，多元化发展有助于公司在周期底部更具韧性，随着行业供给持续收缩，供需平衡逐步修复，盈利有望反弹，维持“买入”。

    　　浮法、光伏玻璃盈利仍承压，2026Q1 毛利率环比回落（1）浮法玻璃：2025 年公司浮法玻璃原片销量约1.12 亿重箱，同比增长5%，对应销售均价/单位成本分别为52.7、44.7 元/重箱，单箱毛利8.0 元，同比减少5.4 元。虽然公司全年销量有所修复，但终端需求偏弱致行业库存中高位运行，浮法玻璃价格下跌继续拖累单位盈利。（2）光伏玻璃：2025年公司光伏玻璃销量5.68 亿平，同比增长31%，对应销售均价/单位成本分别为12.3、11.0 元/平米，单平毛利1.2 元，同比基本持平。2025 年光伏玻璃阶段性供给矛盾持续，但得益于行业反内卷下竞争秩序改善，产品价格低位震荡。（3）单季度看：2026Q1 公司实现营业收入35.68 亿元，同比+2.4%、环比-9.8%；销售毛利率为12.18%，同比基本持平，环比-3.3pct，主要因2026Q1 国内浮法、光伏玻璃价格中枢均环比有所下降。

    　　减值计提影响2025 年利润，资本开支节奏放缓（1）公司2025 年期间费用率为10.0%，同比下降2.2pct，得益于管理费用率同比下降2.5pct，主要因事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。2026Q1 单季期间费用率同比+1.0pct 至13.6%，主要因管理费用率同比上升。（2）2025 年资产减值损失3.48 亿元，较2024年的2.57 亿元进一步增加，主要是计提在建工程减值准备2.09 亿元影响，2026 年公司有望轻装上阵。（3）公司2025 年经营活动现金流量净额17.63亿元，同比+8.51 亿元，主要因2024 年投产高峰期营运资金需求较大；2026Q1 经营活动现金流量净额-1.42 亿元，同比-1.44 亿元，主要因大宗材料战略备库。2025 年、2026Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.91 亿元、4.50 亿元，分别同比-36.4%/-21.9%，反映资本开支节奏放缓。（4）2026 年一季报资产负债率为54.5%，同比下降4.5pct。

    　　拟实施2026 年员工持股计划，绑定核心骨干、彰显发展信心公司发布《2026 年员工持股计划（草案）》，计划规模不超过5,354.92 万股，拟筹集资金总额上限为1.63 亿元，总人数不超过567 人，存续期为36个月。公司积极布局高端电子玻璃等新兴领域，员工持股计划有望充分激发核心及骨干员工积极性，稳定夯实核心人才队伍。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2026Q1 浮法、光伏玻璃价格仍处底部，供给仍待进一步出清，我们下调了26-27 年毛利率预测，预计公司26-28 年归母净利润为6.9/10.9/14.1亿元（前值9.5/13.6/-亿元，下调 27%/20%）。可比公司一致预期均值对应 26 年 1.7xPB，考虑浮法玻璃行业大面积亏损，供给加速收缩，中期价格存在反弹机会，光伏玻璃行业二线以下企业产能也在持续出清，公司浮法、光伏玻璃盈利有望改善，给予公司26 年1.7xPB（26 年BVPS 为5.26 元），对应目标价 8.94 元（前值9.01 元，基于25 年1.7xPB），维持“买入”。

    　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃市场竞争加剧。