邮储银行2025 年一季度营收增速-0.1%，归母净利润增速-2.6%，利息净收入增速-3.8%。一季度末不良贷款率环比+1BP 至0.91%，拨备覆盖率环比-20pct 至266%。

    　　事件评论

    　　 业绩：非息高增长，代理费调降节约支出拉动PPOP 增速。Q1 营收微幅下降，其中利息净收入同比下降3.8%，主要反映净息差下行影响。非利息净收入增长14.8%拉动营收，其中中收增长8.8%。今年代理费率开启主动调整，有效节约储蓄代理费支出，Q1 在存款规模稳步增长的情况下，业务管理费支出同比下降4.6%，带动PPOP 增长6.5%。利润下滑主要信用减值金额同比增长53%，受行业零售风险抬升影响，加大减值计提力度。

    　　 规模：存贷同比多增，对公贷款高增长。Q1 总资产较期初增长3.5%，贷款较期初增长5.0%，作为大型银行积极投放，信贷实现同比多增。对公贷款增长9.9%拉动总贷款增长，预计政府类业务仍是主要投向。零售贷款增长1.4%，增速下降，预计小微等领域需求仍然偏弱，同时受行业风险抬升影响，预计收紧风控。存款较期初增长4.5%，保持同比多增，同时积极做大自营存款规模，Q1 自营存款同比多增超1000 亿，其中对公存款大幅增长8.6%，有利于节约储蓄代理费支出、积累低成本存款。

    　　 息差：负债成本持续优化，存款成本预计保持行业最低。Q1 净息差1.71%，较2024 全年下降16BP，降幅略高于其他大行，但绝对水平仍具备优势。资产端收益率继续下降，估算Q1 生息资产收益率较2024 全年下降32BP，主要房贷占比高，重定价影响较大，同时新增贷款中高收益率的零售贷款占比下降。负债成本加速改善，估算Q1 计息负债成本率较2024 全年下降17BP 至1.30%，预计继续保持行业最低水平，核心在于存款成本率继续下降。全年维度，存款成本预计持续下行，未来如果贷款降息，可对冲部分影响，不过由于本身存款成本率已经很低，预计未来下降空间低于可比同业。

    　　 非息：表现亮眼，中收转正。Q1 中收增长8.8%，增速转正，中收占营收比例提升至11.5%，预计财富管理前期降费影响基本消除，托管、理财业务增长良好。其他非息收入去年较高基数下同比增长21.7%，其中投资收益大幅增长，Q1 债市波动影响下，适时止盈兑现收益，Q1 末净资产OCI 余额环比下降45 亿至46 亿元，支撑营收增长。

    　　 资产质量：指标波动主要反映零售风险压力，绝对水平保持优异。Q1 末不良率环比上升，拨备回落，预计仍然主要反映零售不良生成压力，属于行业共性，但各项指标绝对水平在大型银行中仍然较优。受零售风险抬升影响，Q1 不良新生成率较2024 全年上升10BP至0.94%，由于零售贷款占比高，受影响相对明显，对公资产质量预计保持优异。

    　　 投资建议：高股息、低估值，长期成长空间清晰。近期已完成2024 年度分红，测算考虑定增摊薄后，A/H 未来一年预期股息率4.3%/4.9%。短期维度，Q1 代理费率调降带动PPOP 加速增长，预计全年利润和分红保持正增。长期维度，深耕农村县域，零售资源禀赋雄厚，成长路径清晰，目前A/H 股2025 年PB 估值0.61x/0.52x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。