事件描述

    　　邮储银行上半年营收增速转正至+1.5%（Q1 增速-0.1%，Q2 单季增速+3.1%），归母净利润增速+0.8%（Q1 增速-2.6%，Q2 单季增速+4.8%）。上半年末不良率0.92%，环比+1BP，较期初+2BP。上半年末拨备覆盖率260%，环比-6pct，较期初-26pct，Q2 降幅趋缓。

    　　事件评论

    　　业绩：单季度利润增速位居国有行首位。1）利息净收入增速-2.7%（Q1 增速-3.8%，Q2单季降幅收窄至-1.5%），2025 年以来同比下滑，主要受到净息差明显下降拖累，规模增长推动降幅收窄。2）非利息净收入增速+19.1%（Q1 增速+14.8%，Q2 单季增速+23.8%），其中投行和理财业务拉动手续费净收入增长11.6%。同时兑现部分AC 类和OCI 类债券浮盈，拉动其他非利息净收入大幅增长25.2%。3）成本收入比受益2024 年以来两次调整邮政代理费率，同比大幅降低5.2pct，拉动PPOP 高增长14.9%，较Q1 显著加速。

    　　但信用成本率和税率同比上升，压制利润增速。

    　　规模：上半年末总资产/贷款较期初增长6.5%/7.0%，信贷增速在国有行中仅低于农行，增量同比多增，环比增速1.9%。1）零售贷款较期初增长1.9%，其中房贷/消费贷/个人经营贷款增长0.9%/2.6%/4.3%，乡村振兴背景下加强对个体户及农户支持力度，信用卡受风险波动影响，较期初压降5.7%。2）对公贷款较期初增长14.8%，增量金额已经大幅超过2024 全年，以五篇大文章及基础设施领域为主要增长点。

    　　息差：上半年净息差较Q1 下降1BP 至1.70%，较2024 全年下降17BP，降幅在国有行中最大。1）资产端贷款/金融投资收益率分别较2024 全年下降48BP/24BP，其中对公/零售贷款分别下降34BP/57BP，占比高的零售贷款是净息差主要拖累因素。2）存款付息率较2024 全年下降21BP 至1.23%，由于定价水平在上市银行中已经最低，因此降幅弹性略小于可比大型银行。

    　　资产质量：上半年末关注率较期初+26BP 至1.21%。由于零售贷款占比在国有行中最高，受到零售风险波动影响更明显。财报口径的不良新生成率上升至0.93%，较Q1 小幅回落1BP，2022~2024 年维持在0.60%~0.85%区间。受零售风险影响，加大减值计提，上半年贷款信用成本同比+12BP 至0.50%。1）零售贷款不良新生成率较2024 全年上升17BP至1.53%，个人经营贷和房贷是主要因素，分别上升37BP/8BP 至2.55%/0.61%，信用卡/消费贷新生成率较2024 全年回落10BP/27BP 至3.06%/1.92%，2023 年风控收紧以来持续下降。零售贷款总体不良率较期初上升10BP 至1.38%。2）对公贷款不良率较期初下降5BP 至0.49%，其中房地产对公贷款不良率下降32BP 至1.62%。

    　　投资建议：中报业绩增速转正，业绩增速边际变化在同业中领先。邮储银行目前2025 年A 股/H 股PB 估值0.74x/0.62x，预期股息率3.5%/4.1%。2024 年以来两轮邮政代理费率下调改善了盈利能力，目前市场主要关注零售资产质量趋势。如果未来宏观预期进一步向好，顺周期逻辑下资产质量改善将推动估值修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。