核心观点

    　　营收增速环比回升，利润增速保持稳定。截至25年，邮储银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别为2.0%、6.6%和1.1%，较25Q3+0.2pct、-1.6pct和+0.1pct。拆分来看，利息净收入降幅收窄0.5pct至-1.6%；手续费收入增速环比提升4.7pct，伴随资本市场活跃度提升，理财、托管、投行业务共同发力支撑中收表现；其他非息收入同比+19.7%，增速环比下降7.8pct，除了基数效应的影响外，AC户兑现力度拾升。信用成本维持相对低位支撑归母净利润稳健增长。3月27日，公司公告新一轮代理费率调整方案，按25年代理储蓄存款测算，综合费率调降至1.01%（下降4BP），测算节约代理费45.7亿元，有进一步优化成本。

    　　规模稳健扩张，贷款结构相对稳定。截至25年末，邮储银行贷款总额同比增速8.2%（环比-1.7pct），其中对公贷款同比+17.1%，增速略有放缓，涉政类业务贡献贷款近半数增量；个人贷款全年维持正增长，信用卡贷款持续压降，个人小额贷款和消费贷款增长势头良好。

    　　25年净息差较25Q1-3收窄2BP，全年息差收窄21BP，收窄幅度略高于其他国有大行。生息资产收益率和计息负债成本全年降幅分别为48BP和28BP，负债成本改善幅度小于国有大行同业，26年随着定期存款到期重定价，存款付息率有望进一步改善，但鉴于存款成本已处于大行最低水平，改普幅度或相对有限。

    　　资产质量仍有所承压，拨备覆盖率继续下滑。截至25年，不良率环比+1BP至0.95%，关注率环比拾升19BP，逾期率较25H1上升7BP，不良净生成率较25H1基本保持稳定，资产质量仍有承压，主要压力仍来自零售业务，零售贷款不良率较25H1进一步抬升4BP。拨备覆盖率228%，环比-12.3pct，拨贷比环比-10BP，拔备反哺利润特征明显。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据25年财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为3.7%/4.5%/5.1%，BVPS为9.07/9.76/10.49元（原26/27年预测值为9.96/10.84元，调整息差预期及考虑代理费率调整），当前股价对应26/27/28年PB为0.56X/0.52X/0.48X。参考可比公司平均估值，给予26年0.69倍PB，对应合理价值6.29元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。