事件：邮储银行发布2025 年年度报告。2025 年，公司实现营业收入、归母净利润3557.28 亿元、874.04 亿元，同比分别+1.99%、+1.07%；年化加权平均ROE 为8.67%，同比-1.17pct。

    　　对公信贷发力，存款结构优化。截至报告期末，客户贷款总额达9.65万亿元，较上年末+8.25%。信贷结构延续“对公强、零售弱”特征，公司贷款同比大幅+17.09%至4.27 万亿元，主要投向基建、制造业及科技等国家战略领域；个人贷款4.84 万亿元，同比+1.53%。截至报告期末，客户存款达16.54 万亿元，同比+8.20%。公司大力发展低成本自营存款，有效优化整体负债结构。

    　　息差韧性充足，负债护城河稳固。报告期内，公司净息差为1.66%，同比-21bp。息差下行主要受LPR 下调及存量房贷利率调整拖累，生息资产平均收益率同比-48bp 至2.84%。为对冲资产端压力，公司强化负债成本管控，公司2024 年底及2025 年初分别进行了代理储蓄费率的调整，25年代理费综合费率降至1.05%（同比-10bp），在代理储蓄存款增长8.12%的情况下，储蓄代理费总额同比-1.33%。报告期内，付息负债平均付息率同比-28bp 至1.19%。

    　　财富管理与投行发力，债市交易增厚利润。中收方面，手续费及佣金净收入同比+16.15%至293.65 亿元。增量主要来自：1)对公板块投行业务快速放量,投资银行业务手续费收入同比+38.52%至45.96 亿元；2）财富管理转型成效显现，理财业务手续费收入同比+35.99%至53.73 亿元，全行零售AUM 突破18 万亿元。投资收益方面，投资及公允价值变动收益合计449.33 亿元，同比+22.01%，主要系公司把握市场利率波段机会，加大高RAROC 政府债券配置，并加快债务工具、票据等资产交易流转。

    　　对公地产不良加速出清，零售风险仍处暴露期。截至报告期末，不良率为0.95%，较上年末+5bp。对公贷款不良率维持在0.39%的极低水平，其中房地产业不良率较上年末-36bp 至1.58%，风险加速出清。零售端压力仍存，小企业贷款不良率同比+11bp 至1.49%，个人小额贷款不良率同比+23bp 至2.44%。截至报告期末，拨备覆盖率为227.94%，同比-58.21pct，拨备释放对利润形成一定反哺。

    　　投资建议：公司通过积极的负债管理支撑息差韧性，资本补充到位下非息收入表现出色，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028 年公司营业收入为3678.42、3845.99、4043.50 亿元，归母净利润为894.32、921.65、958.80 亿元，每股净资产为8.93、9.46、10.03 元，对应4 月10 日收盘价的PB 估值为0.56、0.53、0.50 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化