投资要点

    　　齐鲁银行是具有成长性的山东省会城商行，省内规模扩张和较优不良生成有望继续支撑齐鲁银行盈利保持高增。

    　　公司画像：深耕山东的成长性城商行

    　　（1）发展：齐鲁银行是在原济南市17 家城信社基础上组建而成。发展至今，齐鲁银行资产规模与盈利能力位于上市城商行中位，规模位居山东城商行第一。

    　　（2）区位：齐鲁银行经营根植济南，立足山东，辐射天津、河北、河南。山东省经济体量大，济南经济位于山东前列，是齐鲁银行发展的良好基础。

    　　（3）治理：①齐鲁银行股权结构均衡，兼有国资和外资股东，其中国资占主导位置，外资引入国际经营理念赋能公司发展。②齐鲁银行管理团队金融经验丰富，董事长具有大行工作经验，行长熟悉行内情况，两者强强联合，有望提升齐鲁银行战略规划和执行落地能力。

    　　财务分析：真实ROE 位居行业前列

    　　2025H1 齐鲁银行账面ROE 为12.8%，处于上市城商行中游水平。剔除债市投资收入及还原真实不良生成后，2025H1 齐鲁银行真实ROE 为15.7%，位列上市城商行第一。齐鲁银行真实ROE 高，主要得益于杠杆高、真实不良生成低。齐鲁银行杠杆高，主要是低风险权重的金融资产配置高，带来较低的平均风险权重系数；真实不良生成低，主要得益于对公资产风险改善。

    　　（1）净息差韧性强。齐鲁银行息差较城商行同业有优势，主要源自存款占比高以及定期存款价格低。25H1 齐鲁银行息差为1.53%，较城商行平均高4bp，其中资产收益率为3.28%，较城商行平均低13bp；负债成本率为1.80%，较城商行平均低8bp。展望2026 年，齐鲁银行息差或将呈现小幅下降态势，主要考虑资产端仍有一定下降压力，存款端改善幅度预计较2025 年收窄。

    　　（2）真实不良改善。2021 年上市以来，齐鲁银行不良生成大幅改善，拨备持续增厚。①从主要指标来看，25Q3 末齐鲁银行不良率为1.09%，较2021 年末下降26bp；25H1 齐鲁银行真实不良TTM 生成率为0.28%，较2022 年下降85bp；25Q3 末齐鲁银行拨备覆盖率为351%，较2021 年末提升97pc。②分板块来看，齐鲁银行对公不良持续改善，个人贷款不良有所上升，与行业趋势相同。展望未来，预计齐鲁银行不良生成有望继续维持低位，主要得益于对公不良改善。

    　　投资逻辑：扩表和减值支撑盈利高增

    　　（1）贷款有望继续高增。主要得益于：①山东省内扩张潜力大。 25H1 末齐鲁银行贷款余额占山东省贷款余额的比例为2.3%，而上市城商行占省内贷款余额比重平均在6.7%，齐鲁银行在省内的市场份额有较大提升空间。②齐鲁银行网点持续加密。齐鲁银行机构数从2021 年末的171 家增加到25H1 末的200 家，网点扩张带来的产能提升有望在未来释放。③转债转股补充资本。2025 年8 月80亿转债成功转股，截至25Q3 末齐鲁银行CET1 达到11.49%，较监管底线高4pc，资本比较充裕，能够支撑未来规模增长。

    　　（2）不良生成有望维持低位，将支撑未来盈利保持高增。主要考虑：①存量风险不断出清。齐鲁银行对公制造业、批零板块存量风险不断处置，对公不良率持续改善带动整体不良回落。②增量贷款大头投向低风险基建城投类资产。测算25H1 齐鲁银行新增基建城投类贷款占增量贷款的比重为57%，占比较2022 年提升17pc。③化债有望改善区域内城投资产质量。2024 年以来，在全国和地方逐步推进化债的导向下，山东城投平台融资成本显著下降，区域信用环境改善。

    　　盈利预测与估值

    　　齐鲁银行是山东省会城商行，省内扩张有望支撑齐鲁银行贷款保持高增，较优不良生成支撑齐鲁银行利润保持高增。预计齐鲁银行2025-2027 年归母净利润增速为14.47%/12.06%/11.69%，对应BPS 为8.05/8.79/9.63 元。根据头部城商行估值水平，给予齐鲁银行2026 年目标PB 估值0.85x，对应A 股目标价7.47 元/股，现价空间33%，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济失速下行，不良大幅爆发；齐鲁银行经营改善不及预期；山东城投风险超预期暴露。