2020 年业绩符合我们预期

    　　中国建筑公布2020 年业绩：收入1.62 万亿元，同比增长13.7%，归母净利润449.4 亿元，同比增长7.3%；4Q20 收入5,389.2 亿元，同比增长20.8%，归母净利润138.1 亿元，同比增长16.0%。2020年业绩符合我们预期。

    　　2020 年，公司毛利率同比下滑0.3ppt 至10.8%，主要因地产业务毛利率下滑；研发费用率同比提升0.4ppt 至1.6%，管理、财务费用率分别同比降低0.2ppt、0.1ppt 至1.8%、0.5%；少数股东损益同比增加22.0%至260.0 亿元；净利率同比小幅下滑0.2ppt至2.8%。

    　　2020 年，公司经营现金流净流入202.7 亿元，由2019 年的净流出342.2 亿元转正，反映工程回款加快；投资活动现金净流出526.3亿元，同比扩大328.1 亿元，主要因购置物业增加。

    　　发展趋势

    　　主业竞争力持续增强，业绩稳健增长。2020 年，公司房建主业的竞争力持续增强，以施工面积计算的市占率达到10.3%，同比提升0.2ppt。房建/基建/地产收入分别同比增长14.8%/9.5%/25.0%，延续稳健增长。房建/基建业务毛利率稳定于6.7%/8.4%，而地产业务毛利率同比下滑4.9ppt 至26.2%，主要因项目结转成本较高、行业利润率整体下行所致，但我们认为在公司融资、建安等成本优势下，公司地产业务利润率仍有望领先于行业。

    　　报表质量持续改善，投资规模合理控制。我们注意到公司资产质量的持续改善。2018-2020 年，总资产周转天数分别为567/523/495天，持续加快；其中，应收款+合同资产周转天数分别为102/85/75天，反映公司工程回款的持续改善。投资业务方面，2019/2020年基建房建投资分别同比增长10%/0.6%，增速放缓，同时回款增速高于投资增速，投资回款同比增长16.0%/4.9%，反映公司合理控制PPP 项目规模、严抓PPP 项目质量的成效。公司重视资产质量的管理和维护，我们认为这一趋势有望延续。

    　　分红比例提升，扭转2015 年以来的下行趋势。2015-2019 年，公司分红比例呈下滑趋势，由23.0%下滑至18.5%；2020 年，公司计划派发现金股利90 亿元，对应分红比例20.0%（隐含当前股息收益率4.1%），扭转了2015 年以来的下滑趋势，我们认为这也有助于打消市场对公司分红比例是否会持续下行的疑虑。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021 年净利润不变，引入2022 年净利润552.1 亿元。

    　　当前股价对应4.4x 2021e P/E 和4.0x 2022e P/E（剔除永续债利息）。

    　　我们维持公司目标价7.8 元，对应6.5x 2021e P/E 和6.0x 2022e P/E（剔除永续债利息），较当前股价有49%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　投资项目回报不及预期，地产业务毛利率继续承压。