基建订单保持高速增长。公司上半年新签订单18265 亿元，同增21%。其中，基础设施业务新签订单3927 亿元，同比增长50.5%，龙头优势显现；房建业务新签订单12080 亿元，同比增长13.8%；地产业务新签订单2196 亿元，同比增长21.5%。分区域看，境内业务新签订单15417 亿元，同比增长25.2%，主因基建增速大幅上升所致；境外业务新签订单625 亿元，同比下降33.5%，主受海外疫情影响。但公司紧抓“一带一路”机遇，逐步开拓海外市场，我们预计，随着国外疫情逐步得到控制，公司境外业务有望稳定推进。

    　　基建、地产收入高增速，毛利率小幅下降。上半年实现收入9367 亿元，同增28.6%，两年复合增速16.9%。分业务来看，房建业务收入5961 亿元，同增24.6%；基建业务1936 亿元，同增33.9%；地产业务收入1465 亿元，同增33.4%，周转速度加快。与PPP 投资出表相关的SPV 公司约98 个，较去年同期增加19 个，出表PPP 产生的关联交易收入约350 亿元，占上半年营收的3.7%，较去年同期增长0.35 个百分点。上半年整体毛利率为10.52%，同比下降0.47 个百分点。其中房建业务6.7%，增加0.3 个百分点；基建业务9.2%，下降0.7 个百分点，或因轨交、电力等低毛利率业务占比提升所致；地产业务25.1%，下降3.9 个百分点，或因本期结算的项目利润率下降所致。

    　　期间费用率有所下降，净利润高速攀升。本期期间费用率4.11%，同比下降0.17 个百分点。其中销售费用率0.33%，同比上升0.04 个百分点；管理费用率1.76%，同比下降0.11 个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率0.54%，同比下降0.34 个百分点，主要为利息收入及汇兑损失增加所致；研发费用率1.48%，同比增加0.24 个百分点，主因公司加大科研投入所致。本期资产和信用减值损失合计36.11 亿元，较去年同期增加0.77 亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润256 亿元，同增29.2%，处于预增公告上沿，两年复合增速12.4%。本期净利率2.74%，同比上升0.02 个百分点。

    　　经营现金流稳中向好，债务情况持续向好。上半年收现比1.0242，上升0.51 个百分点；付现比1.0627，下降8.76 个百分点。综合起来经营净现金流流出497.44 亿元，较去年同期少流出209 亿元，为近5 年同期最好水平。上半年投资活动净流出117.01 亿元，较去年同期少流出3.63 亿元。资产负债率为74.44%，较去年底同比下降1.5 个百分点，主因总负债增加。

    　　投资建议。公司作为行业龙头，高订单增速、高业绩的确定优势，股权激励配合新基建技术推动高质量业绩发展。我们维持公司2021-2023 年 EPS 1.18、1.32、1.49 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、海外项目不及预期、PPP 回款不及预期。