投资要点：

    　　公司2021 上半年归母净利润同比增长29.25%，基本符合预期。21 年上半年公司实现营业收入9367亿元，同比增长28.6%，两年平均增长16.9%，实现归母净利润256 亿元，同比增长29.25%，两年平均增长12.4%，扣非归母净利润245 亿元，同比增长32.0%，两年平均增长13.2%。

    　　收入结构相对稳定，房建利润贡献率提升。分业务看，房建业务实现营业收入5961 亿，同比增长24.6%，占比较去年同期下降1.63pct 至63.3%（注：分母统一按照公司统计口径选取四大业务房建、基建、地产和设计数据直接加总），毛利率上升0.30pct 至6.7%，利润总额126 亿，同比增长25.0%，占比同比上升1.34pct 至24.4%；基建业务实现营业收入1936 亿，同比增长33.9%，占比上升0.98pct至20.6%，毛利率下降0.70pct 至9.2%；房地产业务实现营业收入1465 亿，同比增长33.4%，受国家调控政策影响，地产业务毛利率下降3.90pct 至25.1%，中海地产上半年实现营业收入1100 亿元，同比增长21.9%，净利润208 亿元（按中建统计口径中海地产实现净利润181 亿元），同比增长1.23%，根据中建分部报告测算，预计中建地产收入365 亿元，同比增长86.6%。

    　　上半年综合毛利率下降0.44pct，期间费用优化，但投资收益减少，综合影响下归母净利率上升0.01pct。受地产结算毛利率下降和原材料价格上升影响，21 年上半年公司综合毛利率同比下降0.44pct 至10.5%。期间费用率下降0.17pct 至4.11%，销售费用率上升0.04pct 至0.33%，主要系公司地产业务在预售期加大广告投入，带动业务宣传等费用增加（业务费同比增加5.48 亿）；管理费用率下降0.11pct 至1.76%；研发力度持续加大，研发支出同比增长54.0%至139 亿，带动研发费用率上升0.24pct 至1.48%；汇兑损益收益同比增加14.6 亿元，财务费用率下降0.34pct 至0.54%。公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重下降0.13pct 至0.39%；长期股权投资收益同比减少13.4 亿元，综合影响下公司归母净利率上升0.01pct 至2.74%。

    　　付现比下降，经营性活动现金流改善。公司21 年上半年经营性现金流净额为-497 亿元，同比少流出209 亿。收现比上升0.50pct 至102.4%，公司应收账款及票据同比增加94 亿元，合同资产减少205亿元，房地产开发成本增加669 亿元、开发产品增加223 亿元，合同负债中已结算未完工增加13.1亿元，预收房款增加277 亿元；付现比下降8.76pct 至106.3%，其中应付票据及应付账款同比增加31.3 亿元，预付款减少213 亿元。21 年上半年末公司资产负债率74.4%，同比下降1.51pct，子公司永续债余额776 亿元，同比增加258 亿，较20 年末增加8.22 亿。

    　　上半年新签保质保量，长期行业集中度上行拉长经营久期逻辑持续获得验证。21 年上半年公司实现新签合同总额1.83 万亿，同比增长21.0%，其中京津冀、长三角、粤港澳等优势地区新签1.21 万亿，同比增长30.1%，占总新签比例同比上升4.67pct 至66.1%。分业务看，上半年建筑业务新签合同总额1.61 万亿，同比增长20.9%，其中房建业务新签1.21 万亿（同比+13.8%），基建业务新签3927亿（同比+50.5%）。长期看行业集中度上行拉长经营久期逻辑持续获得验证，公司建筑施工面积行业占比以每年0.5pct 增长速度自2009 年4.5%提升至2020 年10.3%，进而提升至21 年上半年的11.8%，存量经济下，龙头效应不断凸显。

    　　集中供地政策下公司拿地谨慎，持有型物业资产比重提升。公司上半年实现地产（含宏洋）销售额2196亿元（同比+21.5%），销售面积1004 万方（同比-0.2%），其中中海（不含宏洋）销售额1639 亿元（同比+13.7%），销售面积731 万方（同比+2.6%），购置土地储备654 万方（同比-28.0%）。

    　　公司土地储备充足，截至21 年7月末公司土地储备达1.17 亿方，对应20 年销售面积的4.9 倍，且地产存货主要集中在一线和省会城市，可有效保障未来发展。公司同时持续提高资产持有运营能力，目前拥有持有型物业账面净值1076 亿元（同比+21.6%），占总资产比例同比提升0.50pct 至4.6%。

    　　经营性投资项目回款大幅改善，PPP 逐步进入运营期。公司上半年经营性投资业务完成投资额1750亿（同比+13.9%），实现总回款1959 亿元，同比增长41.2%，净流入209 亿元，投资收支比同比上升0.22 至1.12。公司强化PPP 项目管理，推动其走向高质量发展，截至21 年6月底，公司在手PPP 项目权益投资额6458 亿元，合计394 个，其中前期33 个、建设期210 个、运营期138 个，拟提前终止13 个，随着项目有序推进，运营期项目有望得到提升，带动回款上升。公司PPP 项目所处领域以交通运输类和市政工程类为主，其中交通运输类权益投资额2306 亿，占比35.7%，市政工程类权益投资额2223 亿，占比34.4%，城镇综合开发类权益投资1083 亿，占比16.8%。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司21-23 年净利润分别为501.8 亿/556.1 亿/611.7 亿，增速分别为12%/11%/10%，对应PE 分别为4.0X/3.6X/3.2X，维持买入评级。

    　　风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期