投资要点：

    建筑+房地产双重龙头，肩负并受益于稳增长。业务布局涵盖工程建设、投资开发、勘察设计、新业务等板块，具备一体化业务能力。公司规模不断扩大，2016 起在ENR 全球承包商250 强已稳居第一，公司2021 年“世界500 强”企业排名中位列13 位（较20 年上升5 名）。21 年下半年至今我国经济出现较大下行压力，根据相关测算，建筑业增加值占我国GDP 比重接近7%，房地产及上下游对我国GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。公司作为我国地产行业、建筑行业的绝对龙头，建筑业务主要依托A 股中国建筑（601668.SH），地产业务主要依托旗下H 股中国海外发展（0688.HK），预计将充分受益本轮稳增长。

    受益房地产行业格局优化，中海地产大有可为。1）中海地产业绩稳健增长：2006-20 年公司营收CAGR 达24.3%，归母净利润CAGR 达25.1%，截至2021Q3 末，公司剔预资产负债率为23%，净负债率66%，现金短债比2.3 倍，未触及“三条红线“任何一条，且远低于限定标准，扩张潜力较大。2）地产行业格局优化，优质房企迎量质双升：格局优化是本轮房地产周期不同以往最重要的关键词，预计2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。行业逆境下，中海地产仍能保持低成本融资+行业并购+积极拿地的良好势头，预计后续将充分受益本轮行业格局优化，未来发展可期，预计中海地产未来三年收入CAGR 为15.0%，业绩CAGR 为11.2%。

    传统业务稳进，房建维稳、基建勃发、运营加持。公司经营横跨周期，营收业绩平稳增长：

    2006-20 年营收CAGR 为19.5%，业绩CAGR 为23.2%，加权ROE 持续在15%以上。1）房建业务：公司是我国最大房屋建筑企业，2011 年以来公司房屋施工面积占比逐年增加，2021 已提升至10.7%；公司房建订单结构优化，3Q21 住宅类订单占比已下降至41%；我们根据订单结转法预计未来5 年房建业务收入CAGR 约9.4%。2）基建业务：该业务作为公司优化业务结构、实现转型升级的关键，有助于公司经营质量提升，预计未来5 年整体基建业务收入CAGR 约10.1%。3）运营业务：回款持续提升，资产质量改善；受早期PPP 业务影响，公司现金流有所承压，后续PPP 项目逐步由建设期向运营期转化，预计2025 年公司PPP 项目运营期个数占比达76.5%，项目回款364 亿元，现金流持续改善。

    投资分析意见：上调目标价，维持“买入”评级。考虑恒大以及相关有风险房企减值风险，下调公司盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为485.2 亿/524.5 亿/577.2 亿（原值501.8 亿/556.1 亿/611.7 亿）， 增速分别为8.0%/8.1%/10.0%，对应PE 分别为4.3X/3.9X/3.6X。采用分部估值法给予估值，传统施工及其他业务选择中国交建、中国中铁、中国铁建作为可比公司，可比公司2022 年均值PE4.8X，假设公司工程及其他业务22 年PE 为4.8X，对应市值738 亿；房地产业务选取保利发展、华润置地、龙湖集团作为可比公司，可比公司2022 年均值PE6.1X，假设公司房地产业务22 年PE 为6.1X，对应市值2,254 亿。预计中国建筑2022 年合理市值约2,992 亿，对应目标价7.13 元/股，对应空间44.7%，维持“买入”评级。

    风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期；地产业务不及预期。