2021 年业绩超预期，投资现金流显著改善，维持“买入”评级2022 年4 月15 日公司发布年报，2021 年实现营收1.89 万亿元，同比+17.1%，归母净利/扣非归母514/495 亿元，同比+14.4%/+15.9%，归母净利超过我们预期的501 亿元，主要系收入增速超预期。CFO/CFI 同比-59/+143 亿元，投资业务支出减少、回款增加带动现金流显著改善。全年新签订单3.5 万亿，同比+10.3%。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为560/606/654 亿元（前值548/593/-亿元），采用分部估值法并选用可比公司22 年PE 均值，认可给予公司22 年293 亿元建筑净利/267 亿元地产净利5.7x/7.6xPE，目标价至8.81 元（前值6.76 元），维持“买入”评级。

    　　建筑业务收入和盈利能力双升，整体毛利率同比提升0.05pct分行业看，公司2021 年地产开发投资实现收入3309 亿元，同比+22.0%，毛利率21.1%，同比-5.1pct，年末土地储备1.04 亿㎡，约为21 年销售面积的4.9 倍，预计随着地产端政策改善，优质龙头有望受益。房建/基建/勘察设计分别实现营收11471/4100/108 亿元，同比+14.6%/+17.7%/+2.0%；毛利率7.8%/10.4%/21.1%，同比+1.1/+1.9/-3.1pct，建筑业务收入规模与盈利能力双升，带动公司2021 年整体毛利率同比+0.5pct 至11.3%，同时21 年末已结算未完工810 亿元，同比+127 亿元，显示工程订单质量提升。

    　　融资成本同比下降，大幅计提减值释放风险

    　　2021 年整体费用率同比+0.65pct 至4.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.33%/1.83%/2.11%/0.59%，同比-0.02/+0.03/+0.53/+0.11pct，公司继续加大研发支出，同比+56.4%，财务费用由于带息负债增加804 亿元，同比+42.7%，但平均融资成本-0.39pct 至4.3%。受地产客户业务风险影响，全年减值支出126 亿元，同比+90 亿元，占收入比+0.44pct 至0.67%。综合影响下，21 年归母净利率2.72%，同比-0.06pct。21 年末资产负债率/有息负债率分别为73.2%/24.3%，同比-0.46/+1.50pct。

    　　投资项目回款增加，（经营+投资）现金流显著改善公司2021 年经营活动净现金流144 亿元，同比少流入59 亿元，收、付现比分别为107.8%/108.8%，同比+1.37/+1.84pct。投资项目逐步进入回款期，投资支出减少，公司2021 年投资活动净现金流-324 亿元，同比少流出202亿元，全年基建和房建投资业务、城镇综合建设业务合计投资收支比64.1%，同比+14.2pct。截至21 年末，公司在手PPP 项目404 个，进入运营期178个，权益投资额2551 亿元，占比38.9%，我们认为随着公司运营期项目不断增加，现金流有望持续好转。

    　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程业绩增速不及预期。