事件：中国建筑发布2021 年年度报告，报告期，公司实现营业总收入18913.4 亿元，同比+17%；实现归母净利润514.1 亿元，同比+14%；扣非净利润494.9 亿元，同比+16%。单四季度，公司实现营业总收入5542.9 亿元，同比+3%；实现归母净利润135.8 亿元，同比-2%。分红方案：2021 年度公司拟派发现金红利约104.9 亿元，分红率为20.4%，对应股息率4.1%。

    点评：

    建筑业务收入及新签在高基数下保持较高增长，毛利率边际改善显著报告期，公司房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务实现营业收入1.15 万亿元、4100 亿元，分别同比+14.6%、17.7%。报告期，公司新签合同额达3.53 万亿元，其中，房建业务新签2.25 万亿元，同比+8%；基建业务新签8439 亿元，同比+24%。公司房建业务坚持“高端市场、高端客户、高端项目”战略，非地产类业务订单占比有较为明显的提升；基建业务聚焦重点领域，在生态环保、铁路、轨道交通、机场、核电等领域均有不同程度的突破。此外，公司建筑业务扩张对投资（PPP项目）的依赖度降低，报告期公司完成基础设施和房建经营性投资约977 亿元，同比-11 %；实现投资回款497 亿元，同比+7%。

    报告期，公司建筑业务毛利率提升较为显著。房屋建筑工程业务、基础设施建设与投资业务毛利率分别达7.8%、10.4%，同比+1.1pct、1.9pct，接近历史最优水平（注：2020 年新会计准则将部分运输费用纳入营业成本口径）。参考其成本分项拆解，公司建筑业务盈利提升主要由于1）管理效率优化，2）原材料集采。报告期，公司房屋建筑工程原材料、职工薪酬占营业成本的比例分别为19.1%、2.0%，分别同比-0.8pct、-0.2pct；基础设施建设和投资的原材料、人员费占营业成本的比例分别为5.2%、3.1%，分别同比-0.7pct、-0.1pct。在21 年大宗商品价格趋势上行的大背景下，公司建筑业务原材料占比贡献逐步降低，表明其内部集采规模效应显著。

    地产开发业务盈利能力略有下滑，经营性投资逆势增长报告期，公司房地产开发与投资业务实现营业收入3309 亿元，同比+22%；地产合约销售额4221 亿元，同比-2%；合约销售面积2143 万平方米，同比-10%。地产合约销售额及面积下行，主要受行业需求影响较大。报告期，公司地产业务毛利率21.1%，同比-5.1pct；地产开发占公司毛利润比重约32.5%，同比-8.2pct。房地产开发业务利润率降低主要由于2017-2018 年的高价地在2020-2021 年进入结算期，新房限价政策限制了高价地的利润率空间。

    行业下行期，保持优质土储规模。报告期，公司房地产开发业务完成投资额3304亿元，同比+6.3%；公司新购置土地储备1842 万平方米，同比-10%。21H2，公司逆势加大土地储备力度，新购置土地储备1233 万平方米，同比+8.7%，高于行业平均增速约26pcts（同期，国家统计局公布的土地购置面积同比-17.1%）。截至2021年末，公司拥有土地储备约10395 万平方米（静态库存4.9 年）；公司地产存货超过70%集中在一线和省会城市。我们判断，中国建筑将凭借其充沛的资金实力，在行业下行期实现地产业务的逆势扩张。

    加大减值计提，夯实资产质量

    报告期，公司加大减值计提力度：信用减值损失92 亿元，资产减值损失34 亿元；减值损失占营业利润比重达12.5%，为历年之最。应收账款减值准备中，单项计提坏账准备195 亿元，同比+62 亿元；按信用风险特征组合计提坏账准备137 亿元，同比+13 亿元。单项减值力度加大，主要由于下游地产商信用风险扩散，公司基于审慎判断对相关企业应收账款进行风险计提。

    经营质量改善，负债率降低，ROE 提升

    报告期，公司经营活动现金流量净额为143.61 亿元，同比-59.10 亿元；公司收现比为106.8%，同比+0.38pct。经营性现金流净额减少，主要由于公司加大土地购置力度，且支付的工程款及购货款有一定增加所致。报告期末，公司资产负债率为73.2%，同比-0.5pct；在杠杆率下行的背景下，公司ROE 为15.93%，同比+0.4pct，主要由于公司整体资产周转率明显提升，经营效率改善，21 年末公司总资产周转率为0.83，同比+0.07。

    地产业务逆势扩张，建筑业务边际改善，维持“买入”评级：

    中国建筑在房建、房地产等领域的竞争力无可撼动。公司新签订单及收入保持较快增长，显示出龙头在市场需求整体偏弱的背景下依旧能够通过市占率提升实现稳定增长；地产业务，在行业下行期，公司逆势布局，逐步增加优质项目储备。

    考虑到公司房建业务及房地产业务毛利率仍有提升空间，上调公司22 年EPS 预测为1.37 元（上调5.5%），上调公司23 年EPS 预测为1.53 元（上调8.9%），新增公司24 年EPS 预测为1.72 元。现价对应公司22 年动态市盈率为4.4x，维持“买入”评级。

    风险提示：房屋建设需求下滑风险，基建投资增速下滑风险，房地产业务拿地价格过高风险。