22Q4 营收/归母净利同比-6.2%/-45.2%，维持“买入”评级

    中国建筑发布年报，22 年实现营收2.06 万亿，同比+8.6%（重述），实现归母净利/扣非归母净利510/452 亿元，同比-1.2%/-8.7%（重述），其中Q4实现营收5198 亿元，同比-6.2%，归母净利润74.4 亿元，同比-45.2%，主要系Q4 地产收入、利润率双下滑拖累业绩。考虑到地产行业23 年或处于弱复苏态势，我们调整公司23-25 年归母净利润预测为574/634/688 亿元（23-24 年前值为606/654 亿元）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司23年PE 均值为7x/10x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司23 年396 亿元建筑净利/179 亿元地产净利5x/10xPE，上调目标价至8.98 元（前值7.28 元），维持“买入”评级。

    　　建筑业务保持高景气，房地产业务经营承压

    　　分业务看，22 年房建/基建/勘察设计实现营收12651/4935/108 亿元，同比10.3%/+20.0%/-0.4%；毛利率8.0%/10.5%/20.8%，同比+0.1/+0.0/-0.2pct，基建业务受益于稳增长维持高景气。房地产实现收入2820 亿元，同比-14.8%，毛利率19.0%，同比-2.1pct，22 年新增土储1489 万㎡，年末土储9303 万㎡，约为22 年销售面积的5.4 倍，公司23Q1 地产销售面积为505 万㎡，同比+75%，销售额1124 亿元，同比+83%，作为优质地产龙头有望率先受益行业修复。综合影响下22 年整体毛利率同比-0.9pct 至10.5%，其中22Q4 毛利率12.4%，同比-1.0pct，环比+3.4pct。

    　　加大研发支出、汇兑损失增加导致期间费用率提升，分红稳步提升22 年公司整体费用率同比+0.5pct 至5.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01pct/-0.17pct/+0.31pct/+0.37pct，公司继续加大研发支出，同比+24.3%，财务费用同比+74.2%，主要系22 年发生汇兑损失33 亿元，21年为收益20 亿元。全年减值支出135.5 亿元，占收入比例同比-0.01pct 至0.66%。综合影响下，22 年归母净利率2.48%，同比-0.24pct，其中Q4 为1.43%，同比-1.0pct。公司22 年分红比例20.8%，自18 年以来逐年提升。

    　　运营项目量超过半数，（经营+投资）现金流持续改善公司22 年经营活动净现金流38 亿元，同比少流入105 亿元，其中预计地产业务净现金流-10 亿元，同比多流出154 亿元，建筑工程业务现金流同比多流入49 亿元。公司22 年投资活动净现金流-115 亿元，同比少流出210亿元，全年工程类投资项目合计投资收支比78.3%，同比+14.2pct。截至22 年末，公司在手PPP 项目445 个，进入运营期251 个，权益投资额3488亿元，占比52.9%，随着公司运营期项目不断增加，现金流有望持续好转。

    　　风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。