受地产业务拖累，Q2 业绩下行。2023H1 公司实现营业收入11133 亿元，同增4.9%；实现归母净利润290 亿元，同增1.6%。扣非归母净利润264 亿元，同增6.2%，增速略高于归母业绩主要因上年同期子公司收购参股公司股权产生重估收益约12 亿元。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入5248/5885 亿元，同增8%/2%；分别实现归母净利润147/142 亿元，同比变动+14%/-9%，Q2 收入增速放缓、业绩下行主要因地产业务收入减少且利润率进一步下滑（Q2 单季地产收入/毛利同比下降23%/33%）。

    房建业务结构持续改善，基建新兴领域增长强劲。分业务看，2023H1 公司房建/基建/地产业务分别实现营收7366/2413/1275 亿元，同比变动+8%/+8%/-16%（Q2 单季同比变动+9%/+5%/-23%） ； 分别实现毛利润523/253/231 亿元， 同比变动+10%/+3%/-28%（Q2 单季同比变动+8%/-6%/-33%）。房建领域，公司持续夯实中高端市场优势，加大非住宅类公建项目开拓，上半年住宅地产类项目占比同比下降6.8pct 至25.6%，工业厂房/教育设施项目同比高增73%/38%，业务结构显著优化。

    基建领域，公司加快推进新兴领域发展，铁路、水利、能源工程等领域新签合同额同比增长214%/162%/116%，增速表现亮眼。地产板块，上半年加大存货去化力度，权益销售额1542 亿元，位列全行业第一，同增31%，板块后续经营业绩有望稳步恢复。

    综合毛利率承压，现金流显著改善。2023H1 公司毛利率9.6%，YoY-0.6 个pct，整体下行仍受地产业务拖累。分业务看，上半年房建/基建/地产业务毛利率分别为7.1%/10.5%/18.1%，YoY+0.1/-0.5/-2.9 个pct。分区域看，境内/境外毛利率分别为9.8%/5.0%，YoY-0.7/+0.2 个pct，境外盈利有所恢复。期间费用率为4.48%，同比下降0.02 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.02/-0.02/-0.08/+0.06 个pct，财务费用率略增主要因带息负债规模增加，总体费用率保持稳定。

    资产（含信用）减值损失少计提约24 亿元，主要系本期应收坏账计提转回64 亿元。

    投资收益同比减少16 亿元。少数股东损益占比降低3.18 个pct。净利率小幅下滑0.08个pct 至2.60%。上半年公司经营活动现金净流出106 亿元，较去年同期少流出583亿元，现金流显著改善，预计主要因：1）上半年购置土地支出明显减少。2）地产销售回暖，合同负债明显增加。3）公司加大逾期应收款清收力度。收现比/付现比99%/98%，YoY+3/-5 个pct。投资性现金流净流出63 亿元，较上年同期收窄15 亿元，上半年公司累计完成经营性业务投资1470 亿元，同降21%，投资回款2183 亿元，同增35%，当前公司PPP 等业务投资高峰期已过，随着在手项目进入运营期，现金流有望延续改善。

    7 月签单显著提速，地产销售回暖。1-7 月公司新签建筑施工订单21779 亿元，同增10.8%，较1-6 月提升1.3 个pct；7 月单月同增30%，环比显著提速。分业务看，1-7 月新签房建合同15721 亿元，同增11.7%；单月同增37%，受益板块结构优化，房建订单增长强劲。1-7 月新签基础设施建设合同5969 亿元，同增8.3%；单月同增14%。

    1-7 月地产销售额/销售面积同增30%/35%，7 月单月38%/31%（前值-16%/-26%），板块有所回暖。近期政策表示将推动首套房贷款“认房不认贷”，并纳入“一城一策”工具箱，后续如若在核心城市落实，有望提振购房需求，带动地产销售好转，促公司板块经营进一步修复。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为547/600/650 亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，EPS 分别为1.30/1.43/1.55 元，当前股价对应PE 分别为4.4/4.0/3.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款减值风险、项目进度不达预期、地产毛利率大幅下行。