Q3 营收增长提速，业绩环比改善符合预期。2023Q1-3 公司实现营业总收入16712 亿元，同增8.8%；实现归母净利润437 亿元，同增0.3%，增速低于收入主要受Q2 地产盈利下行影响；扣非归母净利润同增3.4%，增速略高于归母业绩主要因上年同期子公司收购参股公司股权产生重估收益约12 亿元。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入5248/5885/5579 亿元，同增8%/2%/18%；实现归母净利润147/142/147 亿元，同比+14%/-9%/-2%，Q3 营收、业绩均环比有所改善，但业绩增速低于收入，主要因单季毛利率下滑1.3pct。展望四季度，随着中海地产业绩基数大幅走低（中海地产22Q4 经营利润同降57%），对公司整体业绩拖累将逐步减弱，Q4 公司业绩有望在同期极低基数上实现明显改善。

    　　房建业务增长维持韧性，地产边际改善显著。分业务看，2023Q1-3 公司房建/基建/地产业务分别实现营收10798/3895/1730 亿元，同比分别变动+11%/+9%/-4%；分别实现毛利润773/361/316 亿元，同比分别变动+10%/+2%/-9%，其中：1）房建板块维持稳健增长，Q3 单季营收同增16%，经营韧性较强，且结构持续优化，Q1-3住宅订单占比稳步下行至24.3%（环比23H1进一步下降1.3pct），工业厂房/教育设施类订单分别同增57%/20%。2）基建板块大力开拓铁路、水利、能源工程等新兴业务，三大领域Q1-3 签单额分别同增157%/227%/145%，增速表现亮眼。3）地产板块Q3 单季营收/毛利分别同增61%/196%，环比显著改善，Q4 有望在低基数上进一步实现恢复性增长。

    　　费用率显著下行，现金流延续改善。2023Q1-3 公司综合毛利率8.9%，同比下降0.9pct，其中房建/基建/地产业务毛利率分别同比持平/-0.6/-1.0pct（Q3 单季分别同比-0.6/-1.0/+8.6pct），地产盈利水平边际大幅改善。Q1-3 期间费用率为4.21%，同比-0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.1/-0.2/-0.1pct；Q3 单季费用率同比-1.1pct，下行显著，预计主要因本期营收增长提速，刚性费用占比下行。资产（含信用）减值损失少计提约16 亿元。投资收益同比减少20 亿元。少数股东损益占比下降0.82 个pct。净利率下滑0.22pct 至2.61%。

    　　Q1-3 公司经营活动现金净流出164 亿元，较上年同期少流出362 亿元，现金流延续改善。

    　　大股东增持彰显信心，龙头价值亟待重估。近期公司公告控股股东中建集团拟增持5-10 亿公司股份，对应增持股份数量0.97-1.93 亿股（以公告日收盘价计算），占总股本的0.23%-0.46%，彰显集团层面对公司价值认可及长期发展信心。当前公司PE(ttm)/PB(LF)分别为4.2/0.56 倍，均处历史最低区间，短期看公司Q4业绩有望在低基数上实现回弹，叠加近期万亿国债增发落地、专项债发行提速，基建资金面迎边际改善，有望驱动公司估值修复。中长期看，公司施工主业市占率近年来稳步提升，且业务结构显著优化；地产业务受益行业供给侧改革提速，市场份额有望进一步集中，同时在新一轮国改驱动下，公司经营质量与市值动力有望持续提升，价值重估动力充足。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为547/600/650 亿元，同比增长7.3%/9.7%/8.4%，当前股价对应PE 分别为4.0/3.6/3.4 倍，估值已回落至历史底部区间，具备较强安全边际，维持“买入”评级。

    　　风险提示：应收账款减值、地产毛利率大幅下行、政策推动不及预期等。