2023Q3 中国建筑实现营业收入5579.29 亿元，同增17.52%，归属净利润146.80 亿元，同减2.27%。营收端实现较快增长，但受地产业务拖累+减值计提同比增加影响，业绩略有下滑。考虑公司建筑施工业务在手订单充足，地产业务正逐步修复，维持“买入”评级。

    　　 Q3 收入稳步增长，地产业务拖累+房建基建毛利率降低致业绩同比下滑。

    　　2023Q1-Q3 公司实现营收1.67 万亿元，同增8.81%，归母净利润436.53 亿元，同增0.27%，扣非归母净利润410.59 亿元，同增3.4%。单三季度来看，Q3 实现营业收入5579.29 亿元，同增17.52%，归母净利润146.81 亿元，同减2.27%，扣非归母净利润146.25 亿元，同减1.37%，公司Q3 业绩略微下滑，我们认为一方面或受地产业务承压拖累（Q1-Q3 实现毛利316.0 亿元，同比下降 9.2%），目前来看在限购、首套房以及房贷利率等多个层面都有利好政策出台，后续有望从房开端到房建端逐步企稳回升，叠加“稳民生，保交楼”政策的出台，公司在自身资金实力强劲、经营稳健的保障下预计将持续受益。公司坚持精准投资，加快地产销售去化，提升运营管控效率，该业务经营预计将逐步改善。2）基建房建业务毛利增速不及收入增速（房建前三季度营收增速10.7%，毛利增速9.6%，基建前三季度营收增速8.5%，毛利增速2.1%）。分业务看， 2023Q1-3房建业务收入10798 亿元，同比增长10.7%；基建及投资业务收入3895 亿元，同比增长8.5%；房地产开发与投资业务收入1730 亿元，同比下降4.0%；勘察设计收入74 亿元，同增8.6%，境外收入776 亿元，同增5.1%。

    　　 Q3 整体毛利率下滑，境外业务毛利率或有提升。2023Q1-Q3 公司实现毛利率8.93%，同比降低0.88pct，具体来看，Q1-Q3 房建业务毛利率7.16%，基建及投资业务毛利率9.26%，地产开发投资业务毛利率18.27%，勘察设计业务毛利率17.3%，境外业务毛利率6.91%。在“一带一路”倡议推行下，公司凭借自身建筑优势拓展海外优质市场，境外业务毛利率有一定提升，预计未来在海外建筑业需求提升下，公司将充分受益。费用端来看，2023Q1-Q3 公司期间费用率为4.20%，同降0.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%（+0.01pct）/1.40%（-0.10pct）/1.66%（-0.16pct）/0.84%（-0.14pct）；资产+信用减值损失率达到-0.37%，同增0.14pct；最终归母净利率为2.61%，同减0.22pct。

    　　 经营现金流有所改善，收现付现比均下降。2023Q1-Q3 公司经营活动现金净流出163.51 亿元，同比少流出361.69 亿元，系公司对现金流管控加强所致，具体来看，付现比为101.13%，同比减少0.50pct，收现比为103.15%，同比减少2.62pcts。应收账款及票据较期初增长17.38%至2545.16 亿元，存货及合同资产较起初增长7.15%至1.11 万亿元。

    　　 新签工程订单稳健增长，工业厂房需求景气。2023Q1-Q3 公司新签合同达31027亿元，同比增长13.8%。房建业务新签合同19833 亿元，同比增长11.6%，其中，工业厂房领域新签合同同比增长57.3%，在高科技工业厂房等“新基建”景气需求周期下，公司有望持续受益于此类“高端房建”业务增长；基建及投资业务新签合同7756 亿元，同比增长16.2%，目前国家和地方持续聚焦“两新一重”（新型基础设施，新型城镇化建设以及交通、水利等重大工程建设）和短板弱项等投资建设，预计公司该业务将持续发展。另外公司地产开发投资业务合约销售额3335 亿元，同比增长22.4%；合约销售面积1329 万平方米，同比增长21.1%，新购置土地储备约585 万平方米，期末拥有土地储备约8447万平方米，勘察设计业务新签103 亿元，同比增长10.8%，境外业务新签合同额929 亿元，同比增长5.1%。

    　　 风险因素：宏观环境变化导致回款周期拉长，地产信用风险带来减值损失，基建稳增长力度不及预期，国际局势动荡。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑公司新签订单能力突出、在手订单充足，在基建稳增长政策持续、地产政策进一步优化的预期之下，根据公司三季报情况，我们略微调整公司2023- 2025 年EPS 预测至1.23/1.37/1.48 元（此前为1.28/1.37/1.48 元），当前股价对应4.2/3.8/3.5x PE。参考可比公司估值（基于Wind 一致预期，中国中铁、中国交建、中国中冶等2023 年PE 估值在5-8x），考虑到公司竞争地位，给予公司2023 年6.5x PE，对应市值3479 亿元；另考虑到公司横跨工程业务以及房开业务，基于Wind 一致预期，参照2023 年可比建筑行业公司（中国中铁、中国交建、中国中冶）0.65-0.85xPB 估值水平以及地产行业龙头（保利发展、万科A）0.75-0.95x PB 估值水平，给予公司2023年0.8x PB，对应市值3416 亿元。综合PE 和PB 估值，我们预测公司2023年合理市值为3450 亿元，对应目标价8 元，维持“买入”评级。