收入与利润保持稳健增长。2025 上半年公司实现营业收入11083 亿元，同比-3.2%，实现归母净利润304.0 亿元，同比+3.2%，扣非归母净利润275.0 亿元，同比+2.0%。上半年建筑业务新签合同额23265 亿元，同比+1.7%，其中房建/基建/设计分别新签14964/8237/64 亿元，同比-2.3%/+10.0%/-11.1%。

    　　按地区分，境内新签22117 亿元，同比+2.2%，境外新签1148 亿元，同比-6.7%。

    　　毛利率同比持平，减值损失同比减少。2025 上半年公司毛利率为9.43%，同比基本持平，净利率为3.63%，较上年同期上升0.12pct。期间费用率为4.26%，较上年同期微升0.05pct。2025 上半年公司确认资产减值损失16.2亿元，确认信用减值损失59.9 亿元，合计确认减值损失76.1 亿元，较上年同期少14.7 亿元，减值损失/营业收入为0.69%，较上年同期下降0.10pct。

    　　地产业务聚焦核心城市，积极补充土地储备。2025 上半年公司地产业务实现合约销售额1745 亿元，同比-8.9%，实现合约销售面积633 万平方米，同比-3.3%，地产业务营业收入1319 亿元，同比+13.3%，新购置土地储备520 万平方米，同比+52.6%，期末土地储备7488 万平方米，同比-10.4%。公司地产业务聚焦核心城市核心区域，上半年地产项目新开工面积445 万平方米，同比-16.2%，竣工666 万平方米，同比+74.3%，随着地产项目陆续完工交付，公司积极补充土地储备，新增土储按购地金额口径，上半年北京/上海/杭州/深圳四市购地金额占比达到75%，其中北京占比达到46.8%。

    　　现金流明显改善，股息率有吸引力。2025 上半年，公司经营活动现金净流出828 亿元，较上年同期少流出160 亿元，收现比为93.7%，较上年同期上升6.1pct，付现比为102.7%，较上年同期上升5.4pct；投资活动现金净流出11 亿元，较上年同期少流出79 亿元。公司主业现金回款较上年有所改善，同时加快对分包分供付款；同时公司加快在手投资类资产处置，缩减新增投资规模，投资性现金流显著改善。公司重点推进市值管理举措落实落地，保持长期稳定的分红政策，2024 年分红比率上升至24.3%，分红比率进一步提升至25%，估算2025 年股息率将达到5.4%。

    　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司新签订单保持稳健增长，现金管理成效显著，持续加大分红力度，彰显行业龙头投资价值。预测未来三年归母净利润493/507/520 亿元，每股收益1.19/1.22/1.25 元，对应当前PE 为4.7/4.6/4.4X，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，地产和基建相关政策变化的风险，房地产行业持续下行的风险，国际经营风险，应收账款和合同资产减值风险。