减值损失增多致业绩承压。2025 公司实现营业总收入20821 亿元，同降5%；实现归母净利润391 亿元，同降15%，扣非归母净利润319 亿元，同降23%，扣非降幅大于归母主要受减值转回与营业外收支影响；Q4 单季营收/业绩分别为5239/8.9 亿元，同降7%/86%，符合预期，业绩降幅较大主要受减值计提增多影响。分业务看，房建/基建/地产业务分别实现营收12342/5432/2844 亿元，同降7%/1%/7%。分地区看，全年境内/境外分别实现营收19404/1417 亿元，同比-6%/+19%，境外业务增势较好。

    　　Q4 毛利率有所提升，全年经营性现金流持续改善。2025 年公司综合毛利率9.9%，同比+0.04pct（（Q4 单季同比+0.56pct），其中房建/基建/地产业务毛利率分别同比+1/-0.1/-2.9pct，房建业务盈利能力提升带动整体毛利率小幅改善。期间费用率为5%，同比+0.07pct（Q4 单季同比+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+0.04/+0.04/-0.04pct。

    　　资产（含信用）减值损失同比多计提约58 亿元（（Q4 单季同比多计提65 亿元），减值风险加速出清。投资收益同比减少7 亿元（Q4 单季同比减少8亿元）。少数股东损益占比同比+0.7pct。归母净利率为1.9%，同比下降0.2pct（（Q4 单季同比-1pct）。2025 年经营活动现金净流入205 亿元，较上年同期多流入48 亿元；投资性现金流净流出322 亿元，同比多流出296亿元。

    　　工程新签订单规模稳增，结构持续优化。施工方面，公司2025 年建筑业务新签合同额41510 亿元，同增1.7%。房建领域新签26654 亿元，同增0.5%，其中工业厂房新签合同额8885 亿元，同比增长23.1%，占比提升至33%，住宅业务签单占比下降至20%，业务结构进一步优化。基建领域新签合同额14728 亿元，同比增长4%，其中能源/水利水运/石油化工等其他工程签单额同增17%/32%/17%，带动基建整体签单增长，能源工程占比提升至40%。地产方面，公司重点布局核心城市核心区域，强化精准投资，新增土储928 万平方米，均位于一二线及省会城市；地产合约销售额3948 亿元，同比下降6%。2026 年1-2 月，公司建筑业务新签订单保持平稳，同比增长2%；地产销售压力仍存，合约销售额同比下降20%。

    　　分红总额延续增长，分红率大幅提升，股息率具备较强投资吸引力。公司2025 年现金分红总额为112.3 亿元（2024 年为112.2 亿元），占归母净利润的比例为28.75%，分红比例同比提升4.5pct。公司自上市以来分红规模整体呈持续提升趋势，2025 年分红率大幅提高，充分彰显股东回报意愿。

    　　以2025 年分红率估算，2026 年预期股息率约5.3%，具备较强吸引力。

    　　投资建议：考虑到公司新签订单平稳，预计2026-2028 年归母净利润分别为379/380/380 亿元，同比-3%/0%/0%，当前股价对应PE 分别为5.4/5.4/5.4 倍，PB-LF 仅0.42 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：固定资产投资不及预期、应收账款减值、地产存货减值风险等。