业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：营收2.08 万亿元，同比-4.8%，归母净利润390.69 亿元，同比-15.4%。其中4Q25 实现营收5,239.22亿元，归母净利润8.87 亿元，同比-86.3%。2025 年业绩不及我们预期，主要由于4Q25 计提了大额的资产及信用减值损失。

    　　1） 房建业务盈利能力及订单结构改善：25 年房建业务营收12,342 亿元，同比-6.6%，毛利率8.4%，同比+1.0ppt，我们判断和公司房建业务结构优化有关，2025 年工业厂房等公共建筑领域新签订单占比提升，住宅业务订单占比降至20%。

    　　2） 能源工程有望成为基建业务的增长来源：25 年基建业务营收5,432 亿元，同比-1.4%，毛利率9.9%，同比-0.1ppt。25 年能源工程新签合同5,870 亿元，同比+17.2%，占比39.9%。

    　　3） 地产业务仍在深度调整阶段：2025 年公司地产业务营收2,844 亿元，同比-7.2%，合约销售额3,948 亿元，同比-6.4%，毛利率14.4%，同比-2.9ppt。

    　　4） 减值损失拖累利润：2025 年公司计提资产及信用减值损失合计258.7 亿元，同比增加57.8 亿元，减值增量主要由于应收账款的账龄延长，以及在手地产存货跌价导致的减值准备。

    　　发展趋势

    　　2025 年公司CFO 净额205.37 亿元，净流入同比增加47.11 亿元，从22 年起连续3 年改善提升；2025 年公司现金分红比例为28.75%，同比+4.46ppt，在24-25 年业绩承压背景下，保证了每股股利的稳定，持续彰显高股息投资价值。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司后续应收账款账龄延长、及地产存货跌价带来的减值压力仍存，我们下调2026/27E 归母净利润预测22.2%/25.6%至370.3 亿元/370.4 亿元，当前股价对应2026/27E 5.5x/5.5xP/E。我们维持跑赢行业评级，看好公司股息投资价值的彰显，下调目标价14.3%至6.0 元，隐含21.5%的上行空间，对应2026/27E 6.7x/6.7x P/E。

    　　风险

    　　项目回款不及预期，在手订单执行不及预期，国内竞争加剧。