中国建筑发布年报，2025 年实现营收20821 亿元（yoy-4.8%），归母净利391 亿元（yoy-15.4%），扣非净利319 亿元（yoy-23.2%），归母净利低于我们的预期（468 亿），主要由于减值计提超预期所致。其中25Q4 实现营收5239 亿元（yoy-6.6%，qoq+16.4%），归母净利8.87 亿元（yoy-86.3%，qoq-88.6%）。我们认为一方面随着地产回暖、基建稳增长政策推进，公司订单、收入有望改善；另一方面尽管利润承压，但公司分红导向稳定，25年分红金额同比微增0.1%，比率提升4.46pct，且承诺26 年每股派息将保持平稳，根据4 月17 日收盘价，预计26 年股息率5.5%，具备较好的红利价值，维持“买入”评级。

    　　房建毛利率显著提升带动综合毛利率改善

    　　分业务看，2025 年房建/基建/勘察设计实现营收12342/5432/102 亿元，同比-6.6%/-1.4%/-6.0%；毛利率8.4%/9.9%/18.0%，同比+1.0/-0.1/-3.0pct，房建结构继续优化，工业厂房25 年新签继续增长23.1%，占比较24 年提升6.1pct 至33.3%；能源、水利水运等领域保持较快增长，带动25 年基建合同增长4.1%，其中能源新签同比+17.2%，占比达39.9%。房地产实现收入2844 亿元，同比-7.2%，毛利率14.4%，同比-2.9pct，25 年销售额3948亿元，同比-6.4%，新增土储928 万㎡，同比+5.2%，年末土储6961 万㎡，约为25 年销售面积的4.6 倍。25 年综合毛利率9.9%，同比+0.04pct，其中25Q4 毛利率13.40%，同比+0.55pct，环比+6.42pct。

    　　减值计提大幅增加拖累Q4 归母净利率

    　　25 年公司整体费用率同比+0.07pct 至5.02%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.04/+0.04/+0.04/-0.04pct。25 年减值支出合计259 亿元，同比+58 亿元，占收入比例同比+0.32pct 至1.24%，主要归因于房建业务计提减值较多。25 年实现非经常性损益72 亿元，同比+25 亿元，一方面单项计提减值冲回66 亿元，同比+11 亿元，另一方面营业外支出中诉讼预计负债同比-11 亿。综合影响下，25 年归母净利率1.88%，同比-0.24pct，扣非净利率1.53%，同比-0.37pct。其中25Q4 归母净利率/扣非净利率分别为0.17%/-0.62%，同比-0.99/-1.43pct。公司25 年经营活动净现金流205 亿元，同比多流入47.6 亿元，收/付现比102.4%/104.1%，同比-0.02/+1.90pct。

    　　公司新签合同保持稳健，境外景气较高

    　　25 年新签建筑业合同额4.15 万亿，同比+1.7%，其中房建/基建/勘察设计新签26654/14728/128 亿元，同比+0.5%/+4.1%/-10.0%。房建订单中工业厂房继续维持23%的较快增长，其余领域有所承压；基建订单中能源工程、水利水运等领域继续保持快速增长，同比+17.2%/+32.4%。分地区看，境内、外分别新签39253/2257 亿元，同比+1.4%/+6.9%。26 年1-2 月公司新签建筑业合同额6935 亿元，同比+1.9%，房建增长有所提速，同比+9.6%，境外实现高增，同比+26.6%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到中长期建筑行业增速放缓，公司聚焦高质量发展夯实资产，我们上调未来减值力度，调整公司26-28 年归母净利润至364/349/353 亿元（较前值分别调整-22.97%/-27.04%/-）。采用分部估值法，可比建筑/地产公司26年PE 均值为5/13x，认可给予公司26 年259 亿建筑净利/105 亿地产净利5/13xPE，调整目标价至6.45 元（前值9.5 元，对应26 年299 亿建筑净利/174 亿地产净利5/14xPE，均为可比均值），维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。