利润总额增长稳健，少数股东损益拖累归母业绩

    公司1H19 实现营业收入1473 亿元，YoY+16.3%；实现利润总额68 亿元，YoY+8.2%，收入及利润总额较快增长；实现归母净利润40 亿元，YoY-2.4%，略低于预期，系少数股东损益大幅增长。经营活动现金净流出107 亿元，较去年同期减少流出27 亿元。截至2019 年6 月末，我们测算公司在手订单约1.1 万亿元，是公司去年收入的3.7 倍。考虑公司少数股东损益占比短期或维持高位，小幅下调公司19-21 年EPS至0.54/0.59/0.63元（调整前0.56/0.63 /0.69 元），维持“增持”评级。

    工程主业毛利率小幅提升，水环境业务订单接近翻番

    公司1H19 实现工程承包与勘测设计收入1169 亿元，YoY+13%，占公司主营业务收入比重的80%，较1H18 下降2pct，系地产与电力运营等非工程业务收入快速增长；毛利率同比略增0.2pct 至11.4%，推动公司综合毛利率同比提升0.2pct 至14.7%。公司1H19 新签合同3027 亿元，YoY+16%，其中新签基础设施业务合同1211 亿元，占比40%。公司水环境治理业务竞争能力不断提升，上半年累计中标相关订单549 亿元，YoY+97%；中电建生态环境公司实现净利润1.3 亿元，是去年同期的10 倍。

    电力运营与地产业务毛利率下降，期间费用率小幅提升受

    18 年下半年境外火电项目投入运营影响，公司1H19 电力投资与运营业务实现收入82 亿元，YoY+24%，毛利率46%，同比下降2.6pct，我们预计下滑趋势于下半年有望减缓。公司上半年新增运营电站装机41 万千瓦，期末达到1389 万千瓦。1H19 公司地产加快去库存，实现收入107 亿元，YoY+35%；毛利率25%，同比下降2.2pct。公司上半年期间费用率8.8%，同比提升0.2pct，主要是带息债务增长及汇兑损失0.7 亿元（去年同期汇兑收益2.6 亿元）导致财务费用率提升。

    带息负债规模增长较快，降低负债率仍需时间

    今年6 月末，公司带息负债总额3545 亿元，较年初增加534 亿元（+18%），其中长期借款增加376 亿元，是最主要的增量。随着公司传统工程施工规模的增长，以及BT/PPP 等投融资类项目的落地，公司应收账款及长期应收款较年初分别增长25%、9%，资产减值准备同比增长132%。今年6 月末公司资产负债率80.5%，较年初增加0.6pct。

    19 年PB 仍低于1，维持“增持”评级

    公司18 年下半年部分二级子公司实施债转股后，少数股东损益占利润总额比重大幅提升至17%，1H19 为21%。我们上调19-21 年该比例至20%，对应公司归母净利润为83/90/97 亿元（调整前86/96/105 亿元）。我们沿用相对PB 法估值，公司扣除其他权益工具后的19 年BVPS 为5.69 元，考虑公司拥有较多的电站及高速公路等运营资产，我们维持给予公司19年1.0-1.1 xPB，合理目标价5.69-6.25 元，维持“增持”评级。

    风险提示：PPP 订单落地滞后，海外订单落地周期延长，基建竞争加剧。