碳中和有望推动电力运营资产重估，维持“买入”评级公司21H1 实现收入/归母净利2035.6/45.2 亿元，同比+26.4%/+16.5%，扣非归母净利43.2 亿元，同比+12.7%；21Q2 收入/归母净利1025.1/21.2 亿元，同比+7.2%/-4.0%。21 年1-7 月新签合同4310 亿元，同比+10.5%；境内、境外分别新签3590/720 亿元，同比+24.3%/-28.8%。公司作为全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，大力开拓新能源运营业务，我们维持预计公司21-23 年EPS 为0.59/0.66/0.73 元。可比公司21 年Wind一致预期0.68 倍PB，考虑公司21 年BPS6.52 元且在手大量电力资产，给予21 年1.1 倍PB，目标价7.17 元（前值4.82 元），维持“增持”评级。

    　　21Q2 毛利率同环比回升，工程施工营收增速稳健公司21H1 毛利率13%，同比-0.4pct；其中21Q2 毛利率14%、同/环比+1/+3pct。21H1 工程承包、房地产开发、电力投资运营实现营收1699/52/97亿元，同比+29 %/-32%/+4%；毛利率11%/11%/44%，同比+1/-8 /-5pct，工程施工与电力运营因新能源业务扩张收入稳增，房地产业务受疫情及项目周期影响结利下降。设备制造与租赁实现收入25 亿元，同比+70%，毛利率同比-10pct 至29%，主要系钢材价格上涨、运输成本增加所致。分地区看，21H1 境内/境外分别实现收入1679/343 亿元，同比+31%/+9%，复工复产成效较好；毛利率分别为13%/11%，同比-0.4/-1pct。

    　　21H1 费用率小幅上升，经营现金流同比下行

    　　21H1 期间费用率9.1%，同比+1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/2.9%/3.4%/2.4%，同比+0.04/+0.1/+0.4/+0.6pct，财务费用增加主要系利息费用及汇兑损失增加所致。21H1 公司归母净利率2.2%，同比-0.2pct；21Q2 为2.1%，同/环比-0.2/-0.3pct。21H1 收/付现比分别同比-0.1/+0.8pct至95.0%/99.8%，经营性净现金流-201.7 亿元，同比多流出94.2 亿元，主要系施工业务资金回款周期拉长、加快民营企业等供应商款项支付、执行PPP 项目现金流量列示新规所致。

    　　大力推进新能源业务，产业链转型成效显著

    　　公司立足大基建，着力推进产业链高端转型升级，打造电力工程+运营龙头企业。其能源电力业务聚焦清洁低碳并持续向投资运营端发力；截至6 月末，公司控股电力装机投产规模达到1638.4 万千瓦，其中水电、新能源占比达到80.7%。公司积极推进海外市场布局，大力开发新能源业务；在智利首次突破新能源市场，成功签约480MW 光伏电站项目；在印尼签署了东南亚最大的漂浮光伏电站印尼奇拉塔漂浮光伏项目EPC 及运维合同。

    　　风险提示：应收款项大幅增长，盈利能力大幅下降，新能源装机不及预期。