看好公司中长期新能源工程+运营协同发展，维持“增持”评级10 月28 日晚公司发布三季报，21 年前三季度实现营收/归母净利/扣非归母净利3154/63.6/61.3 亿元，同比+22.3%/+8.4%/+7.9%；其中21Q3 分别实现1123/18.4/18.0 亿元，同比+15.3%/-7.4%/-1.9%，归母净利低于我们预期的22 亿元，系地产业务和原材料涨价拖累毛利率。我们小幅调整公司21-23 年EPS 至0.58/0.68/0.78 元（前值0.59/0.68/0.78 元），采用分部估值法，我们认可给予公司22 年25 亿元电力运营净利20xPE/78 亿元工程建设利润11xPE（可比公司为20.2/11.1xPE），目标价8.88 元（前值8.69 元）。

    　　Q3 收入延续增长态势，毛利率同比/环比降幅较大公司21Q3 收入1125 亿元，同比/环比+15.3%/+9.8%，收入端延续向上增长态势。公司21 年前三季度累计新签合同5206 亿元，同比+3.6%，其中国内新签合同4289 亿元，同比+15.8%，我们认为较快的订单增长有望维持公司收入端增速。公司21Q3 毛利率11.9%，同比/环比-2.2/-2.5pct，导致公司归母净利润同比-7.4%/-13.2%。我们认为主要受地产业务拖累及原材料涨价影响，其中电建地产21H1 归母净利润-4.1 亿元，Q3 受地产信用风险释放，收入增速及毛利率或均进一步影响。此外，公司工程主业常用的水泥混凝土、砂石、钢材等原材料价格21Q3 大幅上涨，也拖累毛利率端提升。

    　　费用率及资产负债率有序下降，经营现金流有待进一步加强公司21 年前三季度期间费用率8.1%，同比-0.6pct，主要系管理费用率同比-0.1pct 至2.9%，财务费用率同比-0.5pct 至1.8%，公司继续加强管理练好“基本功”。公司21Q3 末资产负债率76.5%，同比-0.4pct，剔除预收款后资产负债率63.1%，同比-0.2pct，公司继续推进财务杠杆管理。公司21 年前三季度经营活动现金流净流出1167 亿元，同比增加流出1180 亿元，主要系21H1 流出较多，其中21Q3 净流入85 亿元，我们预计随着Q4 工程结算回款高峰的到来，经营现金流有望进一步改善。

    　　全球能源基建领先企业，看好中长期新能源投资和运营逻辑根据公司官网，今年10 月18 日公司旗下山东电建参与签约沙特红海新城1300MWh 储能项目，该项目是迄今为止全球最大的储能项目，彰显公司在新能源领域工程优势。我们继续看好公司“十四五”期间有望受益：1）抽水蓄能和风光装机带动新能源基建工程投资；2）公司加大风光装机驱动电力运营利润提升；3）去杠杆转入稳杠杆和去地产化改革增强公司再融资能力。

    　　风险提示：“十四五”新能源装机低于预期，新能源基建拓展不及预期，海外业务落地缓慢。