核心观点：

    　　扣非业绩高增，21Q4 订单改善显著。公司披露2021 年报，实现营业收入4489.80 亿元，同增11.70%，归母净利润86.32 亿元，同增8.07%，扣非净利润80.95 亿元，同增53.11%。现金流和盈利能力方面，公司21 年经营性现金流净流入156.24 亿元，同比减少净流入273.39 亿元，主要原因是PPP 项目在建设期的现金流出从计入投资活动改为计入经营活动、已办理的结算和投入的成本未及时形成现金流入。21 年毛利率/净利率分别为13.11%/3.00%，较上年分别下降1.12/0.17pct。

    　　根据公司经营数据公告，2021 年新签订单7802.83 亿元，同比增长15.91%。其中，公司全年新签能源电力业务订单2400 亿元，同比增长28.6%。随着中央进一步强调加强基础设施建设和稳增长、稳预期相关政策的落实，我们预计未来订单增速保持稳健。

    　　电力投资与运营业务利润持续增长，清洁能源业务占比进一步提升。

    　　从装机量角度看，截至21 年底，公司控股并网装机容量1737.85 万千瓦，其中：水电装机648.24 万千瓦，同增1.2%；风电装机628.45 万千瓦，同增长18.9%；光伏发电装机145.16 万千瓦，同增12.4%；火电装机316 万千瓦，同比零增长。清洁能源占比达到82%。公司21 年电力投资及运营业务营业收入同增7.88%，其中，新能源发电业务实现营业收入73.34 亿元，同增17.23%。电力投资与运营业务净利润为29.04 亿元，同比增长16.3%。我们也预计公司未来随着新能源装机量的进一步增加，公司电力投资与运营业务的利润占比有望进一步提升。

    　　盈利预测及投资建议。预计公司22-24 年归母净利润分别为104/120/142 亿元，考虑到公司未来清洁能源业务占比逐渐提升，整体估值有望进一步提升，维持合理价值9.45 元/股的判断不变，对应22年PE 估值约为14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际经营风险；竞争加剧风险；业务扩张资金压力加大。