新签订单增长稳定，水利水电业务订单大幅增长。2021 年公司新签订单7803亿元，同增15.91%。其中水利水电业务新签订单3104 亿元，同增46.59%。

    　　公司合同存量1.47 万亿元，在手合同收入比3.27。截至2021 年底，公司控股电力装机投产规模1738 万千瓦，增加124 万千瓦，同增7.7%。公司2022年新签合同计划8600 亿元，同增10.21%，新能源项目投资计划为483 亿元，开工新能源装机容量超过1000万千瓦，未来公司装机规模有望快速提升。2022年1-3 月，公司新签订单2476 亿元，同增7.04%。

    　　收入稳步提升，地产业务拖累毛利率。2021 年公司实现收入4483 亿元，同增11.75%，Q4 单季收入-7.33%有所下降。毛利率为13.11%，同减1.12 个百分点。工程与设计实现营业收入3730 亿元，同比增长12.22%；毛利率为10.92%；地产实现营业收入295 亿元，同比增长35.56%，毛利率11.75%，同减7.25%，目前公司已剥离地产业务，之后毛利率将有所好转。电力运营实现营业收入203 亿元，同增7.88%，毛利率40.82%，毛利率下降较多主要是火电发电成本大幅上升。其中新能源业务营收73.34 亿元，同增17.23%，毛利率58%维持在高位。公司2022 年营业收入计划5050 亿元，同增12.65%。

    　　期间费用率下降，减值损失大幅下降，扣非归母净利润增速较快。本期期间费用率8.59%，下降0.71 个百分点，其中销售费用率0.31%，上升0.04 个百分点；管理费用率2.96%，上升0.10 个百分点，主因职工薪酬支出增多；研发费用率3.58%，下降0.22 个百分点；财务费用率1.75%，下降0.63 个百分点。

    　　本期资产和信用减值损失合计37 亿元，较上期下降18 亿元。综合起来，公司利润总额167 亿元，其中电力运营占比17.34%；归母净利润86 亿元，同增8.07%；归母扣非净利润81 亿元，同增53.11%，主因本期投资收益较少。

    　　投资性现金流改善，负债相对平稳。2021 年收现比0.9955，下降4.73 个百分点；付现比0.9416，下降0.39 个百分点。经营净现金流流入156 亿元，较去年同期少流入273 亿元，主因PPP 项目建设期的会计核算变化；投资活动净流出464 亿元，较去年同期少流出117 亿元。资产负债率为75.09%，较上期上升0.10 个百分点。

    　　投资建议：公司收入稳步增长，利润小幅提升。公司置换地产后，电力资产变得更加纯正，后资本运作实施将利于电力运营的发展，同时，抽水蓄能建设和加大清洁能源运营投入将进一步增厚利润。预计公司2022-2024 年公司EPS为0.66、0.76、0.88 元/股，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：电力运营不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险。