报告导读

    　　中国电建2021 年实现营收4489.80 亿元，同比稳增11.75%，实现归母净利/扣非净利86.32/80.95 亿元，同比+8.07%/53.11%。公司2022 年一季度实现营收1287.77 亿元（追溯调整后，下同），归母净利润/扣非净利27.6/24.3 亿元，同比+5.0%/2.9%。业绩基本符合预期。

    　　投资要点

    　　工程业务营收稳增，电力运营业务净利润高增16%2021 年，公司实现营收4489.80 亿元，yoy+11.75%。分板块看，工程承包/勘测设计/电力投资与运营/房地产开发/设备租赁等5 大业务分别实现营收3568/162/203/295/65 亿元，yoy +11.92%/+19.15%/+7.88%/35.56%/71.29%。22Q1，公司实现营收1286.05 亿元，yoy+6.05%。核心主业方面：

    　　1）工程承包业务：2021 年，水利水电/其他电力工/基础设施等三大子业务实现营收773/467/2327 亿元，yoy+15.33%/+20.69%/+9.26%，水利水电及其他电力工程业务收入快速增长。

    　　2）电力投资与运营业务：新能源发电营收、毛利率双增，带动电力投资与运营业务发展提速。截至21 年底，公司旗下新能源集团已投产装机7.63GW；增量方面，21 年新增风电/光电/水电装机分别1.0/0.16/0.08GW；21 年电力投资与运营板块实现营收203 亿元，yoy+7.9%，在水电来水偏枯、电煤成本高增影响下，板块毛利率同比-7.0pct 至40.8%；但新能源业务表现亮眼，营收73.3 亿元，同比高增+17.2%，毛利率高达58.1%，同比增加1.5pct。最终整个业务板块实现净利润29.04 亿元，同比高增16%。

    　　多因素叠加影响致21 年综合毛利率下滑，高基数下减值损失减少毛利率下滑：1）21 年：公司业务综合毛利率13.11%，较20 年降低1.12pct，主要系工程承包、房地产开发和设备制造与租赁业务等业务毛利率下滑拖累。

    　　具体看：a）工程承包主业2021 年毛利率仅9.92%，同比下滑1.06pct 受疫情导致人工、原材料及物流价格等持续上升等因素影响；b）房地产开发板块毛利率仅11.85%，下滑7.25pct，受结利项目毛利率水平低于20 年同期及商业地产盈利不及预期等因素综合影响；c）设备制造与组里业务毛利率下滑17.08pct，主要系房屋租赁业务亏损较多；2）22Q1，公司各业务运营基本稳健，一季度公司业务综合毛利率11.1%，同比基本持平。

    　　减值损失减少：21 年公司减值损失合计37.37 亿元，较20 年55.83 亿元大幅减少。主要系20 年在建工程减值损失达10 亿元，21 年此科目未发生计提。

    　　财务费用率下降带动费用率改善，会计准则调整表观现金流变动费用率方面：21 年期间费用率8.61%，较20 年下降0.72pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.31%/2.96%/1.75%/3.58% ， 较20 年分别+0.04/+0.10/-0.64/-0.22pct。财务费用率下降主要系PPP 项目随时间进度确认的融资收益增加、汇兑净损失减小；

    　　现金流方面：21 年经营性现金流净额为156.2 亿元，同比少流入273.4 亿元，主要是按照财政部会计准则解释第14 号要求，金融资产模式核算PPP 项目在建设期现金流出从计入投资活动改为计入经营活动；已办理的结算和投入的成本未及时形成现金流入。

    　　投建营全面提速，看好公司业务转型价值提升空间能源电力工程新签高增29%：公司21 年累计新签7803 亿元，yoy+15.9%，其中能源电力业务实现新签合同金2400 亿元，yoy+28.6%。新能源订单实现高增，新签风电/光伏发电/抽水蓄能电站业务合同金额分别为865/380/202 亿元，同比高增29.8%/ 84.2%/342.9%。22Q1，公司在高基数基础上继续实现新签2476 亿元， 同比稳增7.0%。

    　　计划开工新能源装机超10GW、核准抽蓄电站4 个：公司22 年能源电力业务年度投资计划522 亿元，其中新能源483 亿元，占比高达92.5%；计划开工新能源装机超10GW；计划核准抽水蓄能项目4 个，总装机容量约5GW。

    　　砂石业务迅速发展，22 年投运产能有望倍增：21 年，公司绿色砂石建材业务完成投资20.79 亿元，22 年计划投资116.83 亿元，yoy+561.95%。截至21 年底，公司已获取砂石资源项目6 个，储量30.43 亿吨，年产13450 万吨。其中，已投产绿色砂石项目1 个（池州长九灰岩矿项目），设计年产能6000 万吨，分两期实施，第一期3000 万吨已投产，第二期预计2022 年投产。

    　　资产交割完成，完成地产业务剥离、电网辅业注入：4 月28 日，公司公告旗下房地产板块资产已与电建集团持有优质电网辅业资产完成置换，房地产业务正式从公司业务中剥离，为股权融资打开空间。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到电网辅业资产注入，预计公司2022-2024 年营业收入6006.40、6843.30、7647.29 亿元，同比增长33.97%、13.93%、11.75%，归母净利润109.02、126.10、146.86 亿元，同比增长26.29%、15.67%、16.46%，对应EPS 为0.71、0.82、0.96元。现价对应PE 为10.9、9.4、9.1 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内新能源投资、建设不及预期；公司新能源投建营业务发展不及预期；海外项目进度不及预期。