全球水利水电建设龙头，多业务齐头并进稳步成长。中国电建为我国水利水电建设龙头央企，业务覆盖水利水电工程全产业链，历史悠久实力强劲，控股股东为电建集团。公司核心业务为水利水电项目的勘察设计和工程承包，充分发挥其懂水熟电的优势，提供一体化整体解决方案，同时积极加码新能源电力建设。在非水利水电基建领域，公司参与城镇化建设，在国内外市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域承揽订单。公司延伸产业链，深入发展电力投资运营，2021 年末控股电力装机投产规模为17.38GW，营收及利润占比显著提升。公司通过资产置换和出售方式计划剥离房地产业务，助力未来轻装上阵，聚焦电力主业，进一步优化资产结构。公司各业务板块齐头并进，营业收入由2012 年的1270.37亿元增长至2021 年的4483.25 亿元,各年营收同比增速均在10%以上，CAGR 为15.04%,归母净利润由2012 年的40.94 亿元增长至2021 年的86.32 亿元，CAGR 为8.64%。

    基建业务全面开花新签订单高增，抽水蓄能龙头受益建设需求释放。

    公司水利水电工程全产业链优势突出，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一。同时进军非水利水电大基建板块，在国内外承接了多个代表性基建项目。公司工程承包业务新签合同额持续增长，由2012 年的1718.6 亿元增长至2021 年的7802.83 亿元，各年同比增速均在10%以上，2022 年1-4 月同比高增23.49%。公司订单结构不断丰富，2021 年基础设施新签合同额为3620 亿元，占比超过45%。

    中国电建是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的企业，参与了国内约90%以上的抽水蓄能项目建设，2021 年抽水蓄能电站新签合同额同比高增342.9%。“十四五”重点实施的抽水蓄能项目中，中国电力建设集团有限公司承担了85%以上项目勘测设计工作，作为抽水蓄能建设领域的央企龙头，在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下，公司有望在订单承揽上实现新的突破。

    拥抱新能源大步向前，电力运营结构优化，装机容量快速增长。公司大力发展新能源工程承包和投资建设业务，布局海上风电、陆上风电及光伏发电领域，成长迅速。2021 年风电业务、光伏发电工程业务新签合同额分别为865.2 亿元、379.8 亿元，分别同比高增29.8%、84.2%。

    公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股发电装机容 量规模可观，2021 年末为17.38GW，毛利率超过40%，营收占比接近5%，毛利润占比达15.59%。公司2021 年末清洁能源装机容量占比高达81.82%，位居各家电力运营公司前列，其中，新能源电力运营规模快速扩大， 2016-2021 年间，光伏发电装机容量CAGR 为13.10%，风电装机容量CAGR 为11.85%，超出水电和火电装机容量增速水平。在装机容量占比上，电装机容量合计占比由2016 年的39.55%提升至2021年末的44.52%。2021 年风电和光伏发电装机容量增速和占比均同比提升，分别同比增长18.90%和12.40%，占比分别为36.16%和8.35%。2022年公司计划开工新能源装机容量超过10GW，“十四五”期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、光电装机容量30GW，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，助力整体业绩和盈利水平持续改善。

    水利建设全面提速，新型电力建设需求强劲，抽水蓄能发展空间广阔。

    2022 年我国水利建设全面提速，全年投资额争取达到1 万亿元，同比高增32%，“十四五”全面推进国家水网工程建设为我国建设重点工作。

    2012-2021 年，我国电力工程建设投资额由7466 亿元增长至10481 亿元，电力建设投资规模庞大，新能源电力占比显著提升，截至2021 年末，风电、光伏累计装机容量分别为3.28 亿kW 和3.06 亿kW，合计占比由2016 年的13.63%提升至2021 年的26.69%。目前多项推进政策密集发布，行业政策暖风频吹，未来在新型电力系统建设推进下，电力建设需求有望持续释放，同时风电和光伏占比将不断提升，预计“十四五”期间新增光伏和风电装机容量分别约为3.5 亿kW 和2.5 亿kW。抽水蓄能是构建新型电力系统的关键手段,2021 年末我国抽水蓄能电站投产规模为3639 万kW，根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，预计2025 年末抽水蓄能投产总规模6200 万kW 以上, 2030 年投产总规模约1.2 亿kW,“十四五”期间，将在200 个市、县开工建设200 个以上的抽水蓄能项目，开工目标2.7 亿kW，建设需求强劲空间广阔。

    投资建议：公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，同时进军交通、市政等基建领域，基建工程业务全面发展。公司大力发展新能源工程承包和投资运营业务，聚焦海上风电、陆上风电及光伏发电领域，新能源电力工程承包订单高增。电力运营业务快速发展，公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，2021 年末控股发电装机容量规模达17.38GW，电力资产结构不断改善，新能源发电装机容量增速和占比显著提升，计划新增装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间广阔，公司承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，有望在订单承揽上实现新的突破。我国电力建设投资体量庞大，目前新型电力系统全面推进，政策密集发布，“十四五”期间新能源电力建设需求强劲，抽水蓄能需求空间广阔，水利建设明显提速，龙头企业有望充分受益。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设 领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。同时，为聚焦电力主业，提升综合实力，公司通过置换和出售资产方式剥离房地产业务未来轻装上阵。预计公司2022-2024 年分别实现营收5390.63元、6523.80 亿元和7529.19 亿元，分别同比增长20.06%、21.02%和15.41%，分别实现归母净利润107.23 亿元、131.61 亿元和156.38 亿元，分别同比增长24.2%、22.7%和18.8%；EPS 分别为0.70 元、0.86 元和1.02 元，动态PE 分别为11.5 倍、9.4 倍和7.9 倍，PB 分别为0.9 倍、0.8倍、0.7 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价11.3 元。

    风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；项目进展不及预期；资金募集不及预期；原材料价格大幅上涨等