营收业绩平稳增长，非流动资产处置增厚利润。公司公告2022 年上半年实现营业收入2656亿元，相较调整后（原地产业务与集团电网辅业资产置换完成，需追溯调整上年同期数，包括置入资产贡献）同比增长6.12%，相较调整前（去年同期披露口径，不含置入资产）同比增长30.82%；归母净利润61 亿元，调整后同比增长19.25%，调整前同比增长35.05%。

    　　扣非业绩同比增长9.21%，整体符合预期，其增速低于归母净利润增长，主要因：1）本期产生非流动资产处置损益11.6 亿元。（主要是房地产业务置出影响）。2）置入资产贡献税前利润3 亿元。分季度看，公司调整后Q1/Q2 收入分别同增6.0%/6.2%，归母净利润同增5.0%/34.3%。分业务看，工程承包/电力运营/其他分别实现收入2346/120/180 亿元，同比分别增长9%/18%/-25%，毛利润分别增长-4%/12%/37%。

    　　主业毛利率承压，汇兑收益增加促整体费用率下行。2022 年上半年公司毛利率为11.46%，YoY-0.4 个pct，其中工程承包业务毛利率YoY-1.23 个pct，主要系疫情影响下人工、原材料及物流价格持续上升；电力运营业务毛利率YoY-2.5 个pct，主要因：1）部分新投产运营的境外水电站初期固定成本占比较高；2）电煤供应形势持续趋紧致火力发电业务燃煤成本增加；其他业务毛利率同比大幅提升10.43 个pct，主要因高毛利境内特许权经营收入占比增加。上半年期间费用率为7.02%，YoY-0.48 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.03/+0.01/-0.07/-0.39 个pct。销售费用率下降主要受地产业务置出公司影响；财务费用率下降较多主要因汇率波动产生汇兑净收益6.8 亿元（去年同期为净损失3.8 亿元）。资产（含信用）减值损失较同期多计提4.1 亿元。净利率小幅上升0.25 个pct 至2.3%。2022年上半年公司经营性现金流净流出223.3 亿元，较去年同期流出减少22.6 亿元，主要因收到的税费返还增加及支付的保证金、押金减少。

    　　抽水蓄能及新能源业务推动施工订单高增。上半年公司新签合同5771 亿元，完成年度计划的67.1%，同比增长50.98%。能源电力业务新签合同2265 亿元，同比增长115.5%，其中抽水蓄能129 亿元，新能源工程业务合同金额为1662 亿元，同比增长167.4%，其中光伏、陆风、海风工程承包新签合同额分别为931.69 亿元、650.33 亿元、80.74 亿元。基础设施业务新签合同2162 亿元，同比增长23.6%。水资源与环境业务新签合同1250 亿元，同比增长62.5%。1-7 月公司新签订单6192 亿元，同比增长43.57%，继续保持较高增速。

    　　新能源控股装机稳步增长，抽水蓄能加速发力。公司电力运营板块上半年实现营业收入119.86 亿元，同比增长18.39%，占主营业务收入的4.53%；毛利额占比16.47%。其中新能源发电业务实现收入42.22 亿元，同比增长0.52%，实现净利润约8.5 亿元，占归母净利润的14%。上半年末公司控股并网装机容量19GW，同比增长16%，其中：水电装机6.9GW，同比增长14.17%；风电7.4GW，同比增长15.4%；太阳能光伏1.8GW，同比增长23.5%，总体清洁能源占比达到83.47%。上半年公司新增获取新能源建设指标10GW；公司批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为116/131/147 亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS 分别为0.77/0.86/0.97 元，当前股价对应PE 分别为9/8/7 倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。