公司公告22 年半年报，22h1 公司收入2,660 亿，yoy+6%（同口径，下同）；归母净利61 亿，yoy+19%；扣非归母净利47 亿，yoy+9%。单22q2 收入1,373亿，yoy+6%；归母净利33 亿，yoy+34%；扣非归母净利23 亿，yoy+17%。符合预期。

    22h1 收入增长有韧性、结构优化，毛利率阶段承压。

    主营业务中，22h1 工程/电力运营/其他收入分别2,346/120/180 亿，yoy 分别+9%/+18%/-25%。工程方面，疫情或对部分项目推进有一定影响，较好的增长显示韧性；电力运营收入增长较好主因火电/风电，新能源电力运营同期收入增长0.5%至42 亿，部分项目发电情况或有阶段波动；其他业务收入减少较多或主要源于贸易规模减少。同期公司新签工程合同5,771 亿，yoy+51%，完成年度计划67%，为同期工程收入之2.5x，支撑收入增长前景。

    22h1 公司综合毛利率11.7%，yoy-0.4pct；其中22q2 为12.2%，yoy-1.3pct。分业务，22h1 工程/电力运营/其他毛利率分别9.0%/41.7%/23.2%，yoy 分别-1.2/-2.5/ +10.4pct。工程利润率压力或主因阶段性较多的防疫相关支出及较高的主材价格；电力运营利润率压力或主因较高的煤价及新能源发电情况阶段波动；其他业务利润率较好改善或主因贸易收入占比下降。费用率有一定优化（汇兑收益、管理费用率持续优化等），部分对冲毛利率压力，综合致22h1 扣非净利增速回归至较好水平。

    22h2 新能源投产或加速，新能源投资储备项目充足，砂石有预期差22h1 末公司累计控股装机19.1GW，较21fy 末增加1.7GW；其中风/光/水/火分别新增装机1.0/0.3/0.4/0GW 至7.3/1.8/6.9/3.2GW。预计22h2 新能源新增装机规模或有较好提升。22h1 公司新增获取新能源建设指标10.0GW，预计公司在手储备新能源项目可观，较好保障公司完成十四五新能源投产目标。此外，抽蓄或为中长期公司投资的重要方向，随着价格机制逐步完善，其资产价值不宜低估，22h1 末公司拥有获批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。22h1 末公司已获取砂石项目10 个、资源储量42.8 亿吨、设计年产能2.3 亿吨、投资规模约347 亿（vs 21fy 末6 个、30.4 亿吨、1.3 亿吨）；22h1 末投运3 个、设计产能6,054 万吨、投运产能5,013 万吨（vs 21fy 末1 个，投运3,000 万吨）。公司规划22 年新增产能4,320 万吨，25 年末规划生产总规模至约4 亿吨。22h1 砂石业务收入16.2 亿，净利润4.7 亿，后续有较好增长前景。

    继续看好公司新能源转型成长前景，维持“买入”评级22h1 收入增长有韧性，且收入结构在持续优化。主要业务毛利率压力或偏阶段性，后续或逐步回归。我们推测公司在手新能源项目指标较为充足，支撑十四五新能源转型前景，同时布局抽蓄资产意义亦不宜低估。此外，砂石、海风工程等或亦为公司成长赋予额外成长动力。维持22-24 年公司归母净利预测110/126/145 亿，yoy 分别为27%/15%/15%，维持目标价11.18 元（对应23 年PE 约13x），维持“买入”评级。

    风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险