22H1 扣非归母净利同比+9.2%，维持“增持”评级8 月25 日公司发布半年报：22H1 实现收入/归母净利/扣非归母2657/61/47亿，同比+6%/+19%/+9%（追溯），归母净利超我们预期（58 亿），主要系处置资产等带动投资收益同比+16 亿所致。22Q2 收入/归母净利/扣非归母1370/33/23 亿，同比+6%/+34%/+17%（追溯）。考虑到海外投资项目投资收益增加，我们上调公司22-24 年归母净利预测为115/131/150 亿（前值109/125/146 亿），采用分部估值法，考虑到公司新能源基建和投资业务具有更高成长性，给予公司 22 年 30 亿电力运营净利 18xPE/85 亿工程建设净利 12xPE（可比公司为17/10xPE），上调目标价至10.30 元（前值 9.65元），维持“增持”评级。

    电站投资与运营较快增长，整体毛利率小幅下滑22H1 公司工程承包与勘察设计实现收入2346 亿，同比+9.0%，毛利率9.0%，同比-1.2pct；电力投资与运营实现收入120 亿，同比+18.4%，主要系水电和境外火电收入增加，由于部分新投运境外电站初期固定成本较高、火电燃煤成本增加，导致毛利率同比-2.5pct 至41.7%，其中新能源业务收入42.2 亿，同比+0.5%，毛利率55.2%；其他业务收入180 亿，由于置出地产业务、严控低毛利贸易业务，同比-24.8%，毛利率23.2%，同比+10.4pct。

    综合影响毛利率同比-0.5pct 至11.7%。22H1 境内/外收入2266/381 亿，同比+7.7%/-2.2%，毛利率11.9%/9.0%，同比-0.4/-0.7pct。

    22H1 费用率同比优化，经营性现金流同比改善22H1 期间费用率7.0%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/2.8%/2.7%/1.3%，同比-0.03/+0.01/-0.07/-0.39pct，销售费用减少主要系地产业务置出，财务费用率优化系实现汇兑收益6.8 亿，21H1 为亏损3.8 亿，22H1 扣非归母净利率1.8%，同比+0.1pct，22Q2 为1.7%，同/环比+0.2/-0.2pct。22H1 末资产负债率78.3%，较21 年末提升3.0pct。22H1经营性净现金流-223.3 亿，同比少流出22.6 亿，主要系收到税费返还增加及支付的保证金、押金减少，收/付现比82.5%/90.7%，同比-12.6/-9.4pct。

    能源建设景气度高，订单结构进一步优化

    公司22H1 新签合同5771 亿，同比+51.0%，其中能源电力新签2265 亿，同比+115.5%，占比39.3%，较21 年占比提升8.5pct。能源电力合同中，抽水蓄能129 亿；新能源1662 亿，同比+167.4%，其中光伏、陆风、海风工程分别932/650/81 亿。22 年1-7 月公司新签合同6192 亿，同比+43.7%，能源电力占比40.1%，较1-6 月继续提高0.9pct，能源建设维持高景气。

    风险提示：应收款项大幅增长，盈利能力大幅下降，新能源装机不及预期。