2022 年公司实现营收5716.49 亿元，同增1.16%，扣非归母净利润103.51 亿元，同增26.71%，业绩较快增长主要受益于能源结构转型背景下公司能源电力类工程业务快速增长，叠加公司加快新能源运营+砂石骨料等业务拓展带来业绩新增长点，2023Q1 公司业绩继续保持较快增长。考虑到公司传统工程业务在手订单充裕，新能源运营+砂石骨料等业务持续拓展，业绩有望持续释放，维持公司“买入”评级。

    　　电力业务高景气，2023Q1 业绩持续提升。2022 年公司实现营收5716.49 亿元，同增1.16%，归母净利润114.35 亿元，同增15.93%，扣非归母净利润103.51亿元，同增26.71%，扣非后利润增速优于扣非前，系公司2021 年处置非流动资产获得6.26 亿元非经常收益增厚当期利润所致。分业务来看，2022 年公司工程与勘测业务收入504.36 亿元，同增6.72%，其中水利水电工程和非电力工程分别收入812.13/1502.54 亿元，同增19.40%/22.28%；电力投资与运营业务收入238.14 亿元， 同增11.49%， 报告期内公司新增风、光、水电装机136/127.2/37.3 万千瓦，助力该业务规模持续增长。2023Q1 来看，公司实现营收1334.75 亿元，同增0.66%，归母净利润30.21 亿元，同增8.70%，扣非归母净利润29.81 亿元，同增22.49%，扣非后利润增速优于扣非前，主要原因是2022Q1 公司合并同一控制人下子公司产生2.92 亿元非经常性收益增厚当期利润，导致归母净利润基数提高。

    　　电力业务提升2022 年毛利率水平，23Q1 毛利率同比延续提升。2022 年公司实现毛利率12.08%，同增0.15pct，系高毛利的电力运营业务占比提升所致。

    　　具体来看，工程承包与勘测设计业务毛利率9.86%（同比-0.46pct），电力投资与运营业务毛利率40.13%（同比-1.4pcts），系煤炭价格上涨推高火力发电成本以及可再生能源补贴的撤销所致。费用情况来看，2022 年公司实现期间费用率8.06%，同比微增0.01pct，其中销售费用率0.23%（-0.06pct），系地产业务通过资产置换剥离后带来销售费用的较少，管理费用率2.92%（+0.18pct），系公司业务发展带来的职工薪酬以及折旧费增加所致，财务费用率1.26%（-0.28pct），系处置长期股权投资产生9.8 亿元投资收益所致。2022 年公司信用+资产减值损失率为0.88%，同减0.07pct，归母净利率为2%，同增0.25pct。

    　　2023Q1 来看，公司实现毛利率12.21%，同增1.16pcts，期间费用率8.03%，同增1.34pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%（-0.06pct）/2.93%（-0.05pct）/2.18%（0.05）/2.7%（1.4pcts），信用+资产减值损失率为0.83%，同减0.03pct，归母净利率为2.26%，同增0.11pct。

    　　2022 年经营性现金流净流入增加，一季度现金流出为惯例。2022 年公司实现经营性现金净流入308.32 亿元，同比多流入95.84 亿元，主要系收到的税费返还同比多56.81 亿元所致，具体来看，收现比为99.39%，同增0.7pct，付现比为94.86%，同增0.83pct。2023Q1 来看，公司经营性现金流出329.63 亿元，同比多流出147.81 亿元，收现比为87.69%，同增3.57pcts，付现比为104.56%，同增1.46pcts。

    　　工程业务在手订单充裕，电力运营+砂石骨料等业务拓展有望持续打造业绩增长点。工程业务方面，2022 年公司新签合同额10091.86 亿元，同增29.34%，其中能源电力工程新签4529.43 亿元，同增88.76%，水资源与环境工程新签1766.72 亿元，同增36.4%，基建新签3565.95 亿元，同减1.5%，截至期末公司在手订单金额1.61 万亿元，订单保障倍数达2.8 倍，在手订单充裕。电力业务，截至期末公司控股并网装机容量2038.34 万千瓦，其中风力/水力/火力/光伏发电装机容量分别达764.44/685.54/316/272.36 万千瓦， 同增21.64%/5.75%/-/87.63%，风光装机量持续提升；年内公司投资的7 个抽蓄电站已实现开工，有望在“十五五”末之前实现投运。骨料业务，截至2022 年末公司已获得采矿权共计22 个，进入运营的骨料项目7 个，资源储量达85.68 亿元，设计年产能为4.69 亿吨，高毛利的骨料业务有望释放较强业绩弹性。2023Q1来看，公司新签合同额3223.75 亿元，同增30.21%，其中能源电力类新签订单金额大幅增长至1571.09 亿元，同增207.44%，在能源结构转型大背景下，公司电力工程业务增长性确定性强。

    　　风险因素：公司新能源项目建设进度不及预期；行业新旧基建投资不及预期；行业竞争风险加剧；骨料需求不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：基于公司在电力工程建设领域的龙头地位，考虑到我国正值能源结构的加快转型阶段，调整公司2023-24 年EPS 预测至0.78/0.96元（原预测为0.89/1.02 元），新增2025 年EPS 预测为1.17 元，现价对应PE为9.9/8.0x/6.6x。采用分部估值法（见表1），给予公司2023 年总市值1894 亿元。采用历史估值法，截取公司近5 年的历史PE 作为参考，取平均值为10.8xPE，对应公司2023 年市值为1448 亿元。综合考虑两种估值方法，给予公司2023 年市值预测为1700 亿元，目标价10 元，对应11x PE，维持“买入”评级。