事件：公司发布2025 年年报。

    　　经营现金流明显改善， 减值损失有所减少。2025 年公司实现营业总收入6,462.37 亿元，同比增长1.81%；分地区看，境内实现营业收入5,324.32 亿元，同比下降1.63%；境外实现营业收入1,110.10 亿元，同比增长22.49%，境外业务收入增速较快。公司实现归母净利润100.07 亿元，同比下降16.75%。实现扣非净利润84.23 亿元，同比下降24.10%。公司经营活动现金流量净额为306.97亿元，较上年同期的245.48 亿元增长25.05%，现金流状况明显改善。报告期，公司信用减值损失为60.50 亿元，同比减少15.88 亿元；资产减值损失为6.44亿元，同比减少7.22 亿元。

    　　新签合同增速稳健，能源电力业务成为核心增长极。公司2025 年毛利率为12.43%，同比下降0.76pct；净利率为2.03%，同比下降0.47pct。2025 年， 公司实现新签合同13,332.83 亿元， 同比增长4.93%。其中， 能源电力业务新签合同8,416.05 亿元， 同比增长10.33%， 主业地位持续巩固。分业务看， 新能源施工业务快速发展，风电、太阳能发电板块新签合同4,355.94 亿元，新型储能新签合同952.33 亿元； 水利工程、水资源与环境、数字化等战略性产业加速崛起，其中数字化业务新签合同496.67 亿元。公司业务覆盖“水、能、城、数”多个领域，构建起多极支撑的经营开发体系。

    　　能源基建持续发力，海外布局持续优化。公司坚持“立足大基建、聚焦‘水、能、城、数’、集成‘投建营’，城市业务聚焦城市更新、市政工程等。水电、光伏等新能源基建景气高，公司有望受益雅下水电站建设。公司海外业务紧跟“一带一路”倡议，重点布局东南亚、中亚、非洲等基建潜力市场。报告期内境外新签合同2,863.15 亿元， 同比增长27.84%； 境外业务收入对公司整体净利润贡献率达25.05%。公司海外业务遍布全球130 多个国家和地区。

    　　投资建议：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为110.7、115.32、119.47亿元， 分别同比+10.6%/+4.2%/+3.6%， 对应P/E 分别为8.99/8.63/8.33 倍， 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：固定资产投资下滑的风险； 新签订单不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。