过往：无序扩张，加工随周期波动莫愁前路无知己，金属新材料洗尽铅华，一批大浪淘沙之后的隐形冠军渐渐浮现。在追随阿尔法的步伐中，明泰铝业作为铝板带箔加工行业的优质隐形冠军，洞穿周期波动，彰显成长属性。

    复盘来看，中游金属加工板块以往跟随上游资源冶炼周期波动。究其原因，面对同样的终端需求，中游加工因技术壁垒较低，在景气周期大幅扩张，导致部分加工格局甚至弱于上游，因此以往中游加工对上游并未产生明显的产业链议价能力。就铝板带箔加工而言，过往行业产能扩张迅速，2009 年至2017 年，全国铝板带箔加工量复合增速约11%，而在2011 年景气高点后，包括铝板带箔在内的周期品整体进入需求下行周期，导致行业盈利中枢逐步下移。

    转变：供给出清为本，新能源等景气外溢助力

    基于海内外供给格局出清优化，叠加新能源和消费包装等需求景气韧性，且龙头产业链竞争地位抬升，预计铝板带箔加工费有望稳中有升：（1）首先，近年需求景气放缓背景下，环保监管、贸易摩擦和海内外疫情等扰动因素，共同加速铝加工企业产能出清节奏，全国铝板带箔产量增速放缓至2%-3%水平；（2）其次，从供给结构来看，去年底大型加工的开工率比中小型之差显著扩大至50%，头部企业规模和成本优势愈加突显，构筑强者恒强效应，龙头对上下游定价能力明显抬升，明泰铝业的经营现金流净额大幅改善即可印证；（3）然后，即便加工费略有反弹刺激，铝板带箔加工供给仍将延续紧平衡，一是部分能评指标严格管控，二是核心热轧机组零部件进口周期较长，三是新晋企业成本优势难以与存量龙头抗衡；（4）最后，新能源产业链需求旺盛，叠加包装和易拉罐等领域消费升级，铝箔部分替代传统塑料包装，由此共同支撑铝板带箔需求韧性。受益于制造业需求优于建筑，铝板带箔景气整体较优，2021 年全年铝板带、铝箔、工业铝型材和建筑铝型材的综合PMI 均值分别为48.8、50.7、45.0 和49.1，同比分别为1.2%、-0.6%、-6.6%和-1.6%，且未来新能源、消费用铝以及出口景气有望延续强韧性。

    明泰铝业的蜕变：内外并进，迈向成长

    作为为数不多在历史下行周期能保持经营稳增的隐形冠军，明泰铝业将通过内外共进战略，继续穿越周期，迈向高成长：（1）量稳步扩张，夯实龙头增长基石：公司2010 年至2021 年产品销量CAGR 约为14%，对于需要高融资和强成本管控的加工行业，扩张节奏稳健有效夯实对需求波动的防御性，众多高成本加工企业在需求低迷期现金流断裂即可验证；（2）废铝原料一体化，内生盈利稳健：公司持续重视成本管控，经过多年研发投入，成功打造为优质变形再生铝龙头，未来再生铝产能将高达138 万吨，实现原料产业链一体化布局，且废铝工艺成材率、规模协同等竞争优势脱颖而出；（3）布局新能源，高端化可待：一方面，公司持续优化产品结构，从传统建材逐步切入中高端制造，研发支出占比和产品价格历年增速明显快于行业水平；另一方面，随着下游高端新能源铝板带箔需求释放，公司顺势布局动力电池箱包、电池铝箔坯料、铝塑膜坯料等锂电池用铝板带材，以及汽车轻量化用铝板带材等，打开公司中长期经营广阔成长空间。公司未来有望在低成本、高端升级扩张的共同支撑下，迎来盈利和估值共振。预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为19.01、28.5 和34.71 亿元，对应PE 分别为16.41X、10.95X 和8.99X，建议重点关注。

    风险提示

    1、终端需求大幅波动；

    2、公司扩张节奏不及预期。