事件：公司于3 月18 日盘后发布2021 年年报，2021 年实现营收246 亿元，同比增长51%；归母净利润18.52 亿元，同比增长73%；扣非后归母净利润15.9亿元，同比增长97%。

    点评：

    全年业绩与预告基本一致，2021Q4 业绩环比回落。2021 年归母净利润为业绩预告下限（有3 万吨在途产品未确认业绩影响），扣非归母净利润为业绩预告中值。2021Q4 归母净利润为4.5 亿元（环比-19%）;扣非归母净利润为4.0 亿元（环比-16%）。Q4 业绩环比回落主要系铝价剧烈波动所致。2021Q4 长江有色铝A00 价格于2021 年10 月19 日达24240 元/吨，最低跌至18330 元/吨（11月18 日），期间最大跌幅24%。

    单吨盈利能力大幅提升， ROE（摊薄）17%、经营性现金流创上市以来新高。

    业绩增长源于：1）量增：2021 年铝板带销量96 万吨（同比+15%），铝箔销量19 万吨（同比+30%）。2）价升：2021 年多次上调加工费，单吨铝产品扣非归母净利润达1375 元，较2020 年831 元提升64%。3）降本：68 万吨/年再生铝产能投产降低成本。4）指标：2021 年ROE（摊薄）较2020 年提升5个百分点至17%，经营性现金流达20.7 亿元已超过公司净利润，主要源于销售政策调整。

    持续发力高端产品，规划2025 年产销量200 万吨。2021 年研发费用9.5 亿元，同比增长84%，公司不断加大高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用铝，轨道交通用铝、船舰隔板、车用全铝罐车材料等领域研发。目前在建项目主要包括韩国光阳铝业项目产能12 万吨/年，明晟新材料项目产能30 万吨/年，义瑞新材产能70 万吨/年再生铝及绿色新型铝合金项目。公司预计2025 年产销量将突破200 万吨，较2020 年98 万吨翻倍增长。

    盈利预测、估值与评级：基于加工费不断上调，高端产品占比不断提升以及再生铝落地带来成本的继续下行，看好公司业绩和估值双升。考虑铝价波动我们调整公司业绩，并新增2024 年业绩预测，预计2022-2023 年归母净利润为28.7/38.1亿元（较前次预测调整+1.7%/+0.5%），2024 年归母净利润为45.3 亿元，同比增长55.1%/32.5%/19.1%，对应当前股价的PE 估值分别为9/7/6X，维持“增持”评级。

    风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险。