投资要点

    　　事件：公司发布2022 年三季度公告，2022 年前三季度实现归母净利润13.19 亿元，同比下滑5.87%，实现扣非归母净利润10.74 亿元，同比下滑10.09%。其中，Q3 单季度归母净利润为2.29 亿元，同比下滑58.96%，环比下滑54.21%，扣非净利润为1.41 亿元，同比下滑70.03%，环比下滑68.53%。

    　　三季度业绩承压。2022Q3 公司业绩下滑主要系传统铝材需求孱弱导致公司铝板带箔产品吨盈利大幅承压。公司Q3 铝板带箔销量达到30 万吨，同比增长3.4%，环比下滑3.3%，销量维持稳定。而公司产品吨盈利水平大幅承压主要来自于几方面。（1）Q3 铝价下跌造成较高的库存损失，根据上海有色铝锭均价来看，Q3 均价环比Q2 下跌2225 元/吨，公司铝板带箔产品库存量约一个月，因此库存价格变动造成较大损失。（2）出口盈利高位回落，2022 年上半年沪伦铝价差高企，公司出口盈利大幅增厚，而Q3 伦铝价格大幅回落导致国内外价格倒挂，公司出口产品的吨盈利大幅回落。同时，欧盟反倾销措施导致Q3 出口销量下滑，公司出口业务量价皆有所受损。此外，Q3 人民币贬值带来一定的汇兑收益，以及Q2 部分再生铝补贴延迟至Q3 确认。整体来看，去除以上偶发性的因素，我们测算Q3 铝板带箔吨净利环比有所下滑，行业景气度回落导致公司盈利能力承压。

    　　坚定产品结构升级之路，抵御周期属性。目前公司整体产品定位中端，业绩受制于建材等传统需求走弱。9 月3 日，公司发布公告募集20 亿元投向“年产25 万吨新能源电池材料项目”，积极布局新能源相关产品，主要产品为近年来市场需求增长较大的锂电池用铝箔、铝塑膜、电池pack 包用铝及电池水冷板等。2022 年公司新能源电池产品销量占比约10%，主要包括动力电池壳、电池箔（铝塑膜铝箔）、电子箔等产品。未来随着义瑞新材的70 万吨高性能铝材项目和25 万吨新能源电池材料项目陆续投产，公司在新能源汽车领域产品将进一步放量。此外，在建的明泰科技、明晟新材等项目同样布局食品药品包装、交通运输等高附加值领域。随着公司产品结构持续升级，公司抵御周期能力将逐步加强。

    　　三季度或是业绩低点。公司Q3 业绩回落主要受国内外铝价大幅下跌、欧盟反倾销等因素影响。进入四季度，电解铝低库存水平叠加供给收缩支撑铝价平稳运行，Q3 库存损失为暂时性影响。需求来看，受益于“保交楼”

    　　政策影响，地产竣工数据降幅收窄，铝材需求有望逐步回暖。中长期来看，公司在建项目至少新增产能70 万吨，加上现有产能以及技改带来的产能利用率提升，2025 年公司规划项目最终产销量可达到200 万吨以上规模。

    　　盈利预测及投资建议：随着公司产品结构升级叠加再生铝使用量的进一步提升，公司铝板带箔产品吨毛利将持续走高。此外，在新增产能快速释放的推动下，公司业绩有望继续维持高速增长。我们下调公司盈利预测，预计2022-2024 公司归母净利润分别为16.29、20.80、27.69 亿元，EPS 分别为1.71、2.18、2.90 元，10 月28 日收盘价对应PE 分别为9.4、7.3、5.5倍。目前公司估值较低，前期股价连续回落已经在一定程度上反映了销量偏弱、盈利下滑等负面因素。随着后期出货量不断爬升，公司业绩有望得到修复，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：国内疫情反复、铝价连续大幅回落、下游需求大幅下滑等。