事件：公司于4 月20 日晚发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现营收277.8 亿元，同比增长13%；归属于上市公司股东净利润16 亿元，同比下降14%；扣非归母净利润为12.5 亿元，同比下降14%。2023Q1 实现营收60.9 亿元，同比下滑19%，归母净利润3.5 亿元，同比下降40%。

    点评：

    加工费下调、欧盟反倾销、铝价走弱等多因素拖累2022H2 业绩。受国内外需求走弱，公司2022 年铝板带箔销量117 万吨同比增幅较小（同比+1.7%），其中铝板带96 万吨（同比+0.2%），铝箔21 万吨（同比+9.2%）。下半年业绩出现下滑主要原因为：1）2022H2 铝加工行业景气度有所回落，加工费下调；2）欧盟反倾销以及国内外铝价倒挂导致2022H2 出口业务盈利下滑；3）2022H2 铝价明显回落，2022Q1-Q4 长江有色铝均价分别为2.2/2.1/1.8/1.9 万元/吨。

    2023Q1 盈利环比改善，现金流略有恢复，应收账款增长明显。2023Q1 铝产品销量29.7 万吨，同比增长4%，环比增长5%。2022Q1-2023Q1 单季度扣非归母净利润分别为4.9/4.5/1.4/1.8/2.8 亿元；公司盈利低点已过，季度盈利环比持续改善。现金流及应收账款整体表现较弱，2023Q1 经营活动现金流-5.7 亿元，较2022Q4（-15.8 亿元）有所恢复，但仍为负值；应收账款由2022 年末的8亿元升至2023Q1 的15 亿元。

    高附加值产品占比不断提升。义瑞新材年产70 万吨绿色新型铝合金材料项目（含动力电池料10 万吨、电池铝箔坯料10 万吨、铝塑膜坯料5 万吨、汽车板坯料10 万吨）的一期项目已投产。同时，公司拟通过非公开发行股票募资扩产新能源电池用铝产品（25 万吨/年，包括电池箔、铝塑膜、精切电池箔，电池pack包用板材、水冷板等）。项目建设期2 年，预计达产后平均净利润6.5 亿元/年。

    盈利预测、估值与评级：公司高端产品的占比不断提升以及再生铝继续扩产之后带来成本端改善，看好业绩继续稳定增长。考虑行业景气度下滑以及铝价回落等因素，我们下调公司盈利预测，预计2023-2024 年归母净利润为18.9/22.2 亿元（较前次预测分别下调37%/39%），新增2025 年归母净利润预测为24.9 亿元，同比增长18.5%/17.0%/12.4%，对应当前股价的PE 估值分别为7/6/6X，考虑公司前期股价下跌已经反映业绩的变化，维持对公司的“增持”评级。

    风险提示：铝价大幅波动风险；公司在建项目产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险。