事项：

    1）公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营收88.92 亿元，同比-4.06%；实现归母净利润11.78 亿元，同比-27.52%；销售毛利率27.73%，同比-9.53PCT；净利率13.52%，同比-4.17PCT。其中Q4 实现营收21.10 亿元，同环比分别-22.70%/-5.92%；实现归母净利润1.65 亿元，同环比分别-23.79%/-49.48%；销售毛利率23.20%，同环比分别-16.09/-5.98PCT；净利率8.01%，同环比分别-0.36/-6.86PCT。2）2023 年Q1 公司实现营收17.56 亿元，同环比分别-21.68%/-16.78%；归母净利润0.72 亿元，同环比分别-80.63%/-56.40%；毛利率17.22%， 同环比分别-13.15/-5.98PCT ； 净利率4.22%， 同环比分别-12.47/-3.79PCT。

    评论：

    2022 年烧碱板块业绩大增，环丙板块出现亏损。1）烧碱板块2022 年实现营收26.22 亿元，同比+62.89%；毛利率54.44%，同比+20.00PCT；销量（折百）68.74 万吨，同比+0.42%；2022 年均价0.38 万元/吨，同比+62.20%。2022 年国内烧碱供需均有提振，叠加出口利好支撑，烧碱价格及利润均实现大幅增加。

    2）环丙板块2022 年实现营收20.29 亿元，同比-38.15%；毛利率-6.96%，同比-45.58PCT；销量22.83 万吨，同比+2.41%；2022 年均价0.89 万元/吨，同比-39.61%。环氧丙烷行业供应过剩，价格及毛利同比下滑，拖累公司业绩。

    2023 年Q1 烧碱价格回落，环氧丙烷利润修复。烧碱板块2023Q1 实现营收5.87亿元，同环比分别+4.10%/-24.28%；销量（折百）16.02 万吨，同环比分别-3.32%/-15.60%；均价0.37 万元/吨，同环比分别+7.68%/-10.28%。Q1 烧碱价格有所回落，后续看地产行业复苏以及光伏新增需求改善。环丙板块2023Q1实现营收4.40 亿元，同环比分别-11.32%/-21.62%；销量5.19 万吨，同环比分别+4.89%/-25.17%；均价0.85 万元/吨，同环比分别-15.45%/+4.75%。Q1 环丙价格有所回升，但短期来看供应过剩局面难改。乙烯氯化物方面，由于2023Q1制冷剂开工率同环比下滑，对氯化物需求减少，因此价格同环比下滑较多。三氯乙烯2023Q1 均价0.63 万元/吨，同比-32.24%/环比-30.36%。四氯乙烯2023Q1均价0.52 万元/吨，同比-34.35%/环比-32.32%。

    定增建设碳三碳四综合利用项目，氢能布局持续发力。公司拟在2023 年发行定增，计划募集资金20 亿元，投向24/74.2 万吨PO/MTBE 项目及新能源化学品10 万吨甲胺项目。根据年报信息，碳三碳四综合利用项目全部公辅工程已投用，重要装置也已完成中交并进入生产准备阶段。项目全部投产后将新增60 万吨丙烯、80 万吨异丁烷、24 万吨环氧丙烷、74.2 万吨/年甲基叔丁基醚。

    4000 吨溴素项目已经在8 月份投产。此外，PDH 项目副产氢气将新增灰氢产能约2.32 万吨，预计新产能将快速投向氢能源市场。

    投资建议：我们认为公司有望凭借碳三碳四项目实现EPS 的较快提升，但考虑到PO 及烧碱价格短期较难上涨及新项目投产节奏低于此前预期，因此我们下调此前预期，我们预计2023-2025 年公司实现营收93.73/118.04/133.58（23-24年前值为135.09/153.18 ） 亿元， 同比+5.4%/+25.9%/+13.2%; 归母净利润12.31/14.14/18.36 （23-24 年前值为15.44/19.92） 亿元， 同比+4.4%/+14.9%/+29.9%，对应P/E 为8/7/6，对应EPS 为0.60/0.69/0.89 元/股，给予2023 年10x P/E，目标价格6 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：烧碱、PO 等价格进一步下滑、C3C4 项目建设不及预期等