战略转型深化，A+H 布局赋能长期成长。滨化股份是一家以科技创新与绿色低碳为核心驱动力的综合型化工集团，业务领域包括氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品三大核心板块。公司是中国最大的粒碱、食品级片碱等氯碱产品的生产商，且为第二大环氧丙烷生产商，亦是国内少数能制造用于先进半导体工艺的G5 级电子级氢氟酸的生产商之一。2025 年公司推进A+H 双平台布局，本次港股拟募资投向源网荷储项目、产业链下游高附加值产品的研发、阳信高端电子化学品项目以及海外市场的拓展，推动公司向“新能源+化工”转型。2025 年，公司营业收入和归母净利润分别为148.4 和2.3 亿元，同比+45.1%/+2.8%，盈利底部回升。

    　　氯碱化工：周期底部望迎反转，公司成本优势凸显。1）烧碱：周期底部回升，公司细分市场龙头地位稳固。下游应用广泛，包括氧化铝（26.1%）、化工（14.0%）和印染化纤（11.7%）等。2025 年我国烧碱需求量为4244 万吨，5 年复合增速为3.8%；供给端产能稳步扩张，2025 年产能达5151 万吨，5 年复合增速为2.9%；未来两年行业规划新增产能579/340 万吨，受环保政策影响预计实际投产产能可能低于规划。截至2025 年6 月，CR10 仅19.7%。2026 年4 月工信部等七部门联合印发《行动方案》，将老旧装置认定年限由30 年降至20 年，我们判断此政策执行刚性大幅增强，不合规装置将强制淘汰，行业集中度望加速提升。公司细分市场龙头地位稳固，现有烧碱总产能61 万吨/年，其中粒碱20 万吨/年，粒碱产能居全国首位；公司产品品类丰富，可根据各产品价格与市场需求变化动态调整产出结构，实现氯资源的灵活配置与利润最大化；依托一体化运营模式和绿电优势，在当前要素成本水平下，估算公司单吨生产成本较行业平均低260 元以上，并已连续十一年获评能效“领跑者”称号。2）环氧丙烷：供需预计逐步向好，多重优势提升公司竞争力。下游需求高度集中于聚醚多元醇（60.1%）和丙二醇醚（30.3%），2025 年需求量达612 万吨，近5 年复合增速为12.5%。2025 年行业产能达866 万吨，5 年复合增速为21.5%。公司现有51 万吨产能（氯醇法27 万吨/年+共氧化法24 万吨/年），其中氯醇法长期保持满产甚至超产；北海基地（共氧化法）实现丙烯自给，一体化运营有效降低生产成本。3）溴素：依托资源和技术优势，布局氯碱下游产业链。下游应用包括溴系阻燃剂（60%）、医药农药中间体（20%）、溴化橡胶（8%）等。2025 年行业产能达21.0 万吨，近5 年复合增速为4.9%，但产量因卤水资源枯竭、环保政策收紧及成本端挤压等因素呈下滑态势。公司从传统氯碱向高端精细化工延伸，资源与技术构筑双重壁垒，现有产能5750吨/年，并规划万吨新型环保阻燃剂项目，进一步完善溴素产业链下游布局。

    　　C3/C4 化学品：一体化突出成本优势，价格上行驱动盈利改善。1）PO/MTBE 一体化落地，C3/C4 板块进入产能释放期。为有效打通上下游，增强成本控制与抗风险能力，公司以PDH 及PO/MTBE 装置为核心，构建“丙烷-丙烯-环氧丙烷/MTBE”完整产业链，积极拓展C3/C4 化学品业务。截至2025 年底，公司拥有MTBE 产能74.2 万吨/年，环氧丙烷（共氧化法）产能24 万吨/年，丙烯产能60 万吨/年。公司2025 年实现MTBE 产销量81.73/77.67 万吨，26Q1 实现产销量19.54/20.43 万吨。2025 年MTBE实现营收36.2 亿元，毛利率-2.1%，毛利率为负主要系产品价格低迷所致。26 年以来随价格中枢上移，盈利有望持续回升。2）MTBE 出口量持续攀升，价格重心上移。

    　　2025 年国内MTBE 累计出口量469.6 万吨，同比+101.8%，出口量/产量占比26.2%；2026 年一季度出口量195.4 万吨，同比+118.9%。受中东地缘冲突影响及出口景气支撑，MTBE 价格中枢上移，截至5 月8 日，MTBE 价格价差为6480/-180 元/吨，位于　　2021 年以来67.7%/9.6%分位。

    　　湿电子化学品：国产替代攻坚，公司布局高端电子化学品。受半导体、光伏和显示面板三大领域驱动，高品质电子级氢氟酸的需求不断攀升，2025 年电子级氢氟酸需求量达43.6 万吨，5 年复合增速高达25.7%。供给端，2025 年产能和产量分别为102.2 和45.5 万吨，5 年复合增速分别达到21.9%和24.9%；行业集中度高，G5 级稳定量产企业仅10 家，公司排名第五，市占率约9.6%。公司现有G5 级电子级氢氟酸产能6000吨/年，同时推进1.7 万吨阳信高端电子化学品项目，计划于2026 年底完成项目中交，全面拓展湿电子化学品矩阵，助力半导体材料国产供应。

    　　盈利预测：在氯碱化学品景气底部回升、C3/C4 一体化装置盈利持续改善以及湿电子化学品及新材料共同驱动下，公司盈利弹性充足，业绩有望进入上行通道。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为154.6/163.2/171.5 亿元，同比+4.2%/5.6%/5.1%；归母净利润分别为7.1/10.1/12.2 亿元，同比+216.7%/41.5%/20.6%，对应当前股价PE分别为14.6x/10.3x/8.5x。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、海外经营与贸易政策风险、信息更新不及时和第三方数据失真风险。