事项：

    华泰证券发布2021 年年报，营业收入379.05 亿元（同比+20.54%），净利润133.46 亿元（同比+23.32%），净资产1484.23 亿元（同比+14.99%），ROE9.84%，同比提升1.23pct。资本杠杆倍数6.25 倍（同比+1.51 倍）。

    评论：

    财富管理转型提速，交易量持续位居行业第一。经纪业务收入78.7 亿元（同比+21.97%），创造增量收入占比22.0%。2021 年“涨乐财富通”平均月活数量891.3 万人（同比+0.1%），券商APP 中排名持续第一。（1）代理买卖证券业务（含席位租赁）收入54.95 亿元（同比+14.4%）。股基交易量42.3 万亿元（同比+23.7%），市占率8.2%，市占率基本稳定，持续位居行业第一。（2）代销金融产品业务收入7.84 亿元（同比+57.5%），占经纪业务收入比重达8.2%，同比提升2.6pct，2021 年Q4 华泰证券代销股票+混合公募基金为850 亿元，非货基保有规模为932 亿元，均位居行业前列。

    券商资管与公募子公司共同贡献资管收入超预期增长。资管业务收入37.72 亿元（同比+26.6%），创造增量收入占比12.3%。（1）其中券商资管业务增收入18.8 亿元（同比-5.2%），占资管业务收入比重49.8%（同比降低16.7pct）。资管新规改造，短期业绩承压，2022 年有望实现正增长。（2）南方基金营业收入76.1 亿元（同比+35.1%），净利润21.6 亿元（同比+45.7%），ROE 达25.0%，同比提升6.1pct。（3）华泰柏瑞营业收入15.0 亿元（同比+33.1%），净利润4.1亿元（同比+52.1%），ROE 达27.2%，同比提升5.7pct。（4）华泰紫金营业收入9.4 亿元（同比-70.9%），净利润6.3 亿元（同比-73.1%），ROE 达5.5%，同比减少16.1pct。

    持续受益注册制，IPO 主承销规模同比高增。投行业务收入43.4 亿元（同比+19.2%），创造增量收入占比10.8%。IPO 主承销规模363.6 亿元（同比+51.3%）；再融资主承销规模3964.3 亿元（同比+2.96%）；企业债及公司债主承销规模5377.6 亿元（同比+23.6%）；担任财务顾问的并购交易金额648.93 亿元，位居行业第3。

    衍生品业务高速发展，去方向性改造进程明显提速。重资本业务收入176.5 亿元（同比+4.0%）（利息净收入+投资净收益+公允价值变动），创造增量收入占比10.6%。重资产业务规模5417.6 亿元（同比+18.3%）。（1）自营资产规模3978.2亿元（同比+21.1%），占重资产业务规模比重73.4%（同比提升2.4pct）。以最大信用风险敞口计算的去方向性资产占比48.2%，同比提升21.1pct。（2）股质业务规模117.52 亿元（同比+18.3%），过往股质业务规模压降较多，进一步压降空间较小。公司IPO 及高净值客户财富管理业务行业领先，客户需求较强，我们预估股质业务更多是客需导向，规模因此有所提升。（3）两融业务规模1169.4 亿元（同比+14.0%），市占率6.4%。

    国际业务：国际业务交易创新，领域广泛，带来新机遇。国际业务营业收入31.9 亿元（同比+11.1%），占总营收比重19.1%，同比降低2pct。（1）2021 年华泰金控（香港）正式成为伦交所集团旗下绿宝石交易平台（Turquoise）会员。

    绿宝石可提供广泛领域和市场：其覆盖股票约4,300 只、19 个主要的欧洲和新兴市场、美国股票、IOB 存托凭证、ETF 和欧洲供股，投资者可通过绿宝石的市场数据，增加对英国和欧洲股票的认知，并享用一系列的交易创新。（2）AssetMark 年内完成对金融科技公司Voyant 的收购，在美TAMP 行业市占率为11.1%，排名第三，在管资产规模934.88 亿美元，较年初+25.45%。

    成本端：减值降低贡献利润增量；金融科技投入高速增长，短期拉低净利润。

    （1）信用风控逐渐转优，信用减值损失5.5 亿元（同比-58.0%），其中股质业务减值计提转回0.81 亿元，两融业务计提减值4.5 亿元。（2）管理费用率45.6%，同比降低2.7pct。主要得益于薪酬开支压降，员工成本52.6 亿元（同比+4.4%）， 增速低于营收增速；金融科技持续投入。（3）管理费用—研究开发费14.0 亿元（同比+134.2%），占营收比重3.7%，同比提升1.8pct。若扣除研发投入，净利润同比增速为36.3%。金融科技投入高增短期拉低净利润，但有助于公司形成平台优势，提升长期业绩。

    投资建议：（1）科技赋能下的双轮驱动战略持续，金融科技投入明显增长。公司虽为头部券商，但仍处打造世界级科技组织的成本投入阶段，未来金融科技赋能有望成为公司的又一增长极。（2）去方向性改造明显推进，去方向化自营资产规模占比大幅提升。资本杠杆倍数及ROE 水平明显受益。结合公司金融科技持续投入及今年全年市场景气度判断，我们给予2022/2023/2024 年EPS预期为1.51/1.79/2.15 元（ 2022/2023 前值：1.50/1.75 元），BPS 分别为16.49/17.74/17.75 元（2022/2023 前值：16.21/17.37 元），对应PB 分别为0.91/0.85/0.85 倍，ROE 分别为9.14%/10.08%/12.13%。我们给予2022 年业绩1.4 倍PB 估值，目标价22.9 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期