事件：华泰证券发布2022 年一季报，低于预期。1Q22 公司实现营收72.4 亿，同比下滑17.6%，归母净利润22.1 亿，同比-33.1%；平均ROE 1.5%，同比下滑1.07pct。

    投资分析意见：下调盈利预测，公司资产质量显著优于2018 年，且ROE、收入均衡性亦好于2018 年，现静态PB 估值破净（低于2018 年最低点），显著低估，维持买入评级。

    一季度市场大幅下跌使得公司直投及跟投业务短期承压，我们下调公司综合投资收益率假设，从而下调22-24 年盈利预测。预计22-24 年归母利润126、169、192 亿元（原预测22-24 年149、176、202 亿元），同比分别-6%、+35%、+14%；当前收盘价对应22-24年动态PB 分别为0.82 倍、0.77 倍、0.71 倍。

    1Q22 费类收入占比升至6 成，其中资管收入同比增4 成，投资收入下滑拖累业绩。1Q22公司实现证券主营收入61.8 亿元（不含大宗商贸、政府补助）/yoy-26%，其中，费类收入（经纪+投行+资管+其他费类收入）占比升至6 成。各条线收入（占主营收入比重）分别为：经纪17.8 亿（占29%）、投行9.1 亿（占15%）、资管9.8 亿（占16%）、其他费类收入1.0 亿（占2%）、净利息8.1 亿（占13%）、总投资17.5 亿（占28%）。1Q22经纪、投行、资管、净利息、总投资收入同比分别持平、-3%、+40%、-15%、-56%。

    此外，1Q22 公司信用减值冲回1.30 亿元（1Q21 计提3.28 亿）对业绩形成正向贡献。

    直投及另类投资短期承压，若后续市场回暖亦有较大弹性。华泰证券通过全资子公司华泰紫金从事私募股权投资业务、通过华泰创新投从事本金投资及跟投业务。21 年华泰紫金及华泰创新投合计贡献集团利润13.6 亿元，占比超10 %。此外，公司联营企业华泰瑞联并购一号对长股投收益贡献较大。1Q22 公司总投资收入17.5 亿元（投资净收益+公允价值变动），同比下滑56%，预计一季度市场大跌对公司直投及本金投资业务形成较大负面影响；但该部分业务随后续市场回暖亦能贡献较大业绩弹性。

    季末经营杠杆4.5 倍，环比略增，投资类资产环比继续扩张，非方向性投资仍是主要方向。

    1Q22 公司总资产8335 亿元，QoQ+3.3%，净资产1569 亿元，QoQ+3.2%；季末经营杠杆 4.52 倍， QoQ+ 0.08 倍。1Q22 公司投资类资产（金融投资+衍生金融资产）4290亿元，QoQ+4%，其中交易性金融资产3708 亿元，QoQ+ 4%。报告期年化净投资收益率1.7%，表现好于同业，我们判断公司仍然秉承非方向性投资为主的原则。

    投行业务实力保持稳定，22ytd IPO、再融资、债销市占率分别排第6、第3、第4 名。

    22ytd 公司IPO 主承销规模106 亿元，市占率5.3%，排名行业第6（去年同期排名行业第 5）；同期公司再融资主承销规模 150 亿元，市占率 8.6%，排名行业第3 名；债券主承销规模2560 亿元，市占率7.7%，排名行业第4 名。

    信用业务方面，1Q22 融出资金规模1079 亿元， QoQ -8%；买入返售金融资产规模284亿，QoQ +142%，预计主要是债券逆回购规模上升。

    风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪等业务业绩；2、注册制改革不及预期，IPO 放缓。