公司2023 年前三季度投资收益表现出色，资管业务收入实现同比增长，经纪业务体现出较强的韧性，但在目前IPO 和再融资收紧的环境下，投行业务规模和收入或面临较大压力。给予A/H 股2023 年1.1 倍/0.6 倍2023 年动态PB，对应A/H 股目标价19 元/11 港元，维持“增持”评级。

    　　前三季度归母净利润95.86 亿元符合预期，业绩环比稳定性强。2023Q1-3，华泰证券实现营业收入272.29 亿元，同比增长15.29%；归母净利润95.86 亿元，同比增长22.55%；当期稀释EPS 为1.00 元/股，同比增长21.95%；摊薄ROE为5.57%，同比上升0.64 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为16.57 元，较2023 年初上升3.11%。单季度来看，2023Q3 实现营业收入88.60 亿元，环比下滑5.5%；归母净利润30.30 亿元，环比下滑8.48%，业绩稳定性强。

    　　2023Q1-3 投资业务贡献四成收入，收入占比同比提升17.8 个百分点。2023 年前三季度，华泰证券经纪业务手续费净收入、投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、利息净收入和投资总收益（投资净收益+公允价值变动净收益）分别为46.26 亿/22.91 亿/31.49 亿/8.56 亿/98.03 亿元，占调整后营业收入（营业收入- 其他业务成本） 的比例分别为19%/9%/13%/4% 和40%， 同比-6.5ppts/-4.5ppts/+0.5ppt/-6.4ppts/+17.8ppts。

    　　财富管理：市场交投活跃度下降，经纪业务净收入同比下滑13.23%。2023 年前三季度，华泰证券实现经纪业务净收入46.26 亿元，同比下滑13.23%；其中，Q3 单季度实现净收入14.73 亿元，环比下降9.10%。2023Q2/Q3 A 股日均成交额分别为10066 亿和7984 亿元，市场交投活跃度下降导致代理买卖收入和席位租赁收入下滑，同时对金融产品销售产生压力。但是，得益于公司“涨乐财富通”APP、公募基金保有规模等方面在行业内的相对优势，公司财富管理业务韧性较强。

    　　投资银行：股权业务面临较大压力，债券承销成为收入端重要支撑。投行业务方面，2023Q1-3，华泰证券实现投行业务净收入22.91 亿元，同比下滑21.13%；其中，Q3 单季度实现净收入6.81 亿元，环比下降18.10%。股权承销方面，2023M1-10，华泰证券股权承销金额877.17 亿元，同比下滑15.92%，排名行业第四；其中8 月和9 月承销规模分别为88.75 亿/30.51 亿，10 月未见落地股权承销项目。债券承销方面，2023M1-10，华泰证券债券承销金额7916.88 亿元，同比增长26.32%，是股权项目受阻的情况下投行收入的重要支撑。

    　　投资业务：重点配置固收类资产，Q3 单季度投资总收益环比增长63%。投资业务方面，2023 年前三季度，华泰证券实现投资净收益+公允价值变动净收益98.03 亿元，同比大幅增长107.91%；其中，Q3 单季度实现投资总收益27.37亿元，环比增长62.92%，可能受益于公司重点配置固收类资产。固收是华泰投资业务的扩容重点，自营非权益类证券/净资本由年初的317%增长至2023H1末的358%；相对应的，自营权益类证券/净资本由年初的46%下降至2023H1末的32%，降低了权益市场下行导致的亏损风险。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，投资业务亏损风险，汇率大幅波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司三季报投资收益表现出色，资管业务收入实现同比增长，经纪业务体现出较强的韧性，但在目前IPO 和再融资收紧的环境下，投行业务规模和收入或面临较大压力。因此，我们调整华泰证券2023/2024/2025年EPS 预测至1.37/1.50/1.61 元（原预测为1.46/1.65/1.77 元）；调整2023/2024年BVPS 预测至17.00/18.05/19.15 元（原预测为17.09/18.29/19.56 元），现价对应2023 年A/H 动态PB 分别为0.94/0.56 倍。参考 2018 年以来三家可比公司（港股名称与A 股相同）国泰君安、招商证券、中国银河PB 均值的25%分位数水平（A/H 股分别为1.1 倍/0.7 倍），以±7.5%作为华泰证券 PB 估值的合理区间，以此测算，华泰证券的合理A 股 PB 约为 1.1-1.3 倍，合理H 股PB 约为0.6-0.8 倍，按照合理估值区间最低值估计，给予A/H 股2023 年1.1倍/0.6 倍2023 年动态PB，对应A/H 股目标价19 元/11 港元，维持“增持”评级。